Не се заблуждавайте от доходността на съкровищните облигации

Може да изглежда, че съкровищните облигации са по-добрият залог в наши дни, когато американският фондов пазар отново е близо до рекордни стойности, а държавните ценни книжа пак предлагат прилична доходност. Но акциите все още са по-изгодни.   

Желанието да се откажем от акциите е разбираемо. Навън има много несигурност, голяма част от която може да окаже пряко въздействие върху публичните компании, особено по отношение на митата, данъците, имиграционната политика и задълбочаването на конфликтите в регионите на производство на енергия, най-вече в Иран. Нямам чувството, че тази несигурност е напълно отразена в повишените оценки на големите американски компании, които движат пазара. Междувременно, след много години на почти нулеви лихвени проценти, държавните ценни книжа най-накрая плащат атрактивна доходност.

Доходността по съкровищните облигации се повиши толкова много през последните години, че някои инвеститори вече могат да ги смятат за предпочитани пред акциите. Едно често срещано сравнение разглежда доходността по държавните ценни книжа спрямо тази от дивиденти. По този показател съкровищните облигации очевидно печелят. Доходността по държавните ценни книжа, която варира от 4% до 5%, е повече от три пъти по-висока от дивидентната доходност на индекса S&P 500.

Това обаче е грубо сравнение, тъй като доходността от дивиденти е само един от компонентите на общата възвръщаемост на акциите. Друго често срещано, но по-обстойно сравнение съпоставя доходността по съкровищните облигации с тази на акциите, като използва очакваните печалби на компаниите за следващата година. Този показател отчита пълния размер на приходите на предприятията, а не само частта от печалбата, която те разпределят на акционерите под формата на дивиденти. Дори и в този случай съкровищните облигации се сравняват благоприятно, предлагайки доходност, подобна на едногодишната доходност на S&P 500 от 4,3%, и при по-малък риск.

Но това сравнение пропуска и някои важни подробности. От една страна, доходността по съкровищните облигации не отчита инфлацията, тъй като се основава на фиксирани лихвени плащания, докато инфлацията вече е включена в доходността на печалбите, тъй като нарастващите печалби се дължат отчасти на по-високите цени. За да се направи подобно сравнение, инфлацията трябва да се извади от доходността по съкровищницата или да се добави към доходността на печалбата. Освен това периодите, за които се сравняват инфлацията и доходността, трябва да съвпадат. Когато се направят тези корекции, акциите имат ясна преднина.

S&P 500 предлага значително по-висока доходност от държавните ценни книжа въпреки възстановената напоследък доходност по облигациите. Изображение: Bloomberg

Един от начините да се види това е да се сравни реалната доходност на двугодишните държавни ценни книжа с двугодишната доходност на индекса S&P 500. Пазарната прогноза за годишната инфлация през следващите две години е 2,5%, като се основава на т.нар. инфлация на границата на рентабилността - процент, който се получава от разликата в доходността между номиналните и коригираните спрямо инфлацията държавни ценни книжа. Ако тази прогноза за инфлацията се извади от доходността от 3,9% по двугодишните държавни ценни книжа, се получава доходност от 1,4% след инфлацията.

За сравнение, S&P 500 предлага доходност от 4,9%, базирана на консенсусните оценки на анализаторите от Wall Street за печалбите през следващите две години. Получената в резултат на това очаквана премия спрямо държавните ценни книжа от 3,5 процентни пункта - казано на финансов език, премия за риска на акциите - е по-ниска от историческата средна очаквана премия от 5,5 процентни пункта от 1990 г. насам, но е по-висока, отколкото инвеститорите биха могли да предположат, гледайки само на основната доходност.     

Разбира се, реалността не винаги отговаря на очакванията, което повдига въпроса: превръщат ли се очакваните рискови премии за акции в реални премии в джобовете на инвеститорите? За да разбера това, изчислих очакваните двугодишни премии за всеки месец от април 1990 г. насам - първата година, за която в данните на Bloomberg са налични оценки на печалбите, и ги сравних с реализираните премии две години по-късно. Открих само слаба корелация между тях (0,28), главно защото разминаването между очакваните и реализираните премии често беше значително и шумно. Средната стойност на разминаването беше 3,2 процентни пункта през периода.

Въпреки това в 82% от случаите положителните очаквани премии бяха последвани от положителни реализирани премии. Така че в повечето случаи акциите са побеждавали държавните ценни книжа, дори ако маржът се е оказвал различен от този, за който пазарите първоначално са сигнализирали. Малките изключения бяха най-вече покрай срива на дот-ком компаниите в началото на 2000-те години и Световната финансовата криза от 2007-2008 г. Засега изглежда, че пазарите не показват признаци на стрес.

Ако този рекорд е някакъв ориентир тогава, акциите имат добри шансове да изпреварят държавните ценни книжа през следващите две години. За съжаление, прогнозни оценки на печалбите не са налични за повече от три години напред, така че не е възможно да се изчисли сравнима, да речем, пет- или десетгодишна очаквана рискова премия за акциите. Но в исторически план колкото по-дълго инвеститорите притежават акции, толкова по-вероятно е те да надминат държавните ценни книжа.

Все пак има причина тя да се нарича рискова премия за собствения капитал. Доходността по държавните ценни книжа е най-сигурният залог в инвестирането - и да, това все още е вярно, въпреки че финансите на САЩ са затруднени и рейтингът на дълга им наскоро беше понижен. От друга страна, корпоративните печалби гарантирано ще разочароват понякога, особено когато настъпи криза или икономиката изпадне в рецесия. Макар че тези неуспехи са изключение, тяхното време не може да се предвиди, което е точно рискът, за който инвеститорите получават премия.

Несигурността, която витае около пазарите, вероятно ще продължи. Но преди да потърсите убежище в новопоявилата се доходност по съкровищните облигации, погледнете внимателно конструираната очаквана рискова премия за акции. Може да решите, че рискът все пак си заслужава.