Финансовите сътресения по света все още не са приключили

Има една стара поговорка, която казва, че бичите пазари продължават по-дълго, отколкото си мислите, че е възможно, а мечите удрят по-силно, отколкото можете да си представите. Това е една от причините, поради която инвеститорите трябва да са позитивни през повечето време. Но веднъж на всеки 8 до 10 години си струва да бъдат предпазливи. Скорошната вълна от банкови фалити предполага, че сега е един такъв момент, пише за Financial Times Иън Харнит, съосновател и главен инвестиционен стратег на Absolute Strategy Research.

Регулаторите искат да представят тези банкови фалити като специфични и малко вероятно да предизвикат по-широка системна криза. Не сме убедени. Първо, имаме различно виждане за природата на системния риск. И второ, десетилетието на ниски лихви и лесни пари изкриви разпределението на капитала по начини, които увеличават риска от системна криза.

Последователни финансови кризи показаха, че системният риск е мултипликативен. Фалитът на малка институция може да има тежки последици за цялата система. Проблемите обикновено се разкриват в най-слабите звена в системите, не непременно в най-големите. Въпреки това регулаторите продължават да са обсебени от по-големите институции, като системно важни, само за да бъдат неприятно изненадани от по-малки играчи, които са по-слабо капитализирани и не толкова строго регулирани.

Скорошната вълна от фалити на банки в САЩ също така е симптом на това, което наричаме количествено унищожение: систематично разпадане на институционалните структури, които се развиха и процъфтяваха през десетилетието на почти нулеви лихви и обилна ликвидност. Най-голямото, най-бързото и най-широкото затягане на лихвите, наблюдавано от 40 години, съчетано с намаляване на баланса на централната банка, е предизвикателство за части от финансовата система. Много модели за бизнес операции, финансиране и дефолти не бяха тествани адекватно за такава внезапна промяна. Видяхме това миналата година, когато криптото и стратегиите на пенсионните фондове в Обединеното кралство бяха поставени под натиск.

И ако темата през 2022 г. беше преоценката на капитала, то през 2023 г. тя вероятно ще бъде намаляването на количеството му, тъй като „количественото унищожаване“ поставя на изпитание алтернативните активи и небанковите финансови институции след скорошния им бърз растеж.

Десетилетието на нулеви лихвени проценти предизвика търсене на доходност, което доведе до нарастване на дела на търговските недвижими имоти и алтернативните активи в портфейлите на пенсионните фондове от 15 процента през 2007 г. до 23 процента към 2022 г., според Willis Towers Watson’s Thinking Ahead Institute. Недвижимите имоти може да са една от горещите точки през 2023 г. Цените на жилищните имоти вече бяха силно засегнати от по-високите лихви, а сега цените на търговските имоти също падат. В крайна сметка собствениците на активи и заемодателите ще трябва да преоценят своите активи в имоти. Стресът изглежда ще нараства, тъй като около 60 процента от заемите за търговски недвижими имоти в САЩ (на обща стойност 2,9 трилиона долара) са финансирани от по-малки банки.

Непубличният капитал и акциите също спечелиха от по-високата си доходност и по-ниската отчетена волатилност (тъй като техните оценки често не са актуализирани спрямо пазара). Когато ликвидността беше изобилна, непубличните компании можеха лесно да получат достъп до дълговите и капиталовите пазари. Това става по-трудно, тъй като лихвите се повишават, а ликвидността се изпарява.

Може да се наложи собствениците на активи да изпълнят ангажиментите си да инвестират във фондове, когато бъдат призовани. За да направят това, може да се наложи да продадат публично котирани активи, ликвидирайки това, което могат да продадат, а не това, което искат (както се случи при кризата с пенсионните фондове в Обединеното кралство заради така наречените отговорни инвестиционни стратегии). Скорошен документ на борда на клона на Федералния резерв в Ню Йорк подчерта как този вид продажба на активи на пожар от небанкови финансови институции - които сега отговарят за глобални активи в размер на 60 трилиона долара - може да инжектира системен риск обратно в банковата система.

Повишените финансови рискове също така са симптом на по-широкото намаляване на дълга. Между 2008 г. и 2021 г. разширяването на балансите на централните банки доведе до рязко покачване на заемите. Глобалният нефинансов дълг нарасна през този период от 182 процента до 257 процента от брутния вътрешен продукт.

Тъй като централните банки преминаха към количествено затягане, този нефинансов дълг се понижи обратно до 238 процента от БВП (като нефинансовият дълг на САЩ постоянно намалява като процент от БВП за първи път от началото на 50-те години). Докато централните банкери може да гледат на намаляването на балансите си до голяма степен като на технически процес, финансовият сектор го изживява като класическо намаляване на дълга.

В началото на всяка системна криза финансовите провали обикновено се определят като специфични. С нарастването на темпото и мащаба на финансовия провал, този наратив става по-труден за поддържане. Десетилетието на нулеви лихвени проценти и обилна ликвидност осигуриха предпоставките за системна криза, с бърз растеж на активите и финансови иновации, насърчаващи нови участници в слабо регулираните области. Ние вярваме, че „количественото унищожение“, подхранвано от токсичната комбинация от нарастващи лихвени проценти, намаляване на дълга и повишени оценки на капитала, има потенциала да превърне тези финансови рискове от специфични в системни.