Валентин Маринов: Влизаме в ера на по-несигурна и по-асиметрична парична политика

Д-р Валентин Маринов е ръководител на отдел "Изследвания на валутните пазари и Обединеното кралство" в Crédit Agricole CIB. Той се присъединява към компанията през 2015 г. Преди това работи в Citi, където заема позицията ръководител отдел валутни стратегии за Г-10 за Европа. Професионалният му път в Лондон включва и ролята му на старши валутен стратег в Société Générale и Dresdner Kleinwort. Преди да се присъедини към финансовия сектор, д-р Маринов прекарва няколко години като преподавател по финанси и икономика в Университета „Гьоте“ във Франкфурт на Майн. Той има докторска степен по финанси и икономика от Университета „Гьоте“ и магистърска степен по икономика от CEU/ Държавния университет на Ню Йорк.

Навлиза ли под влияние на геополитическите конфликти световната икономика в нов инвестиционен цикъл? Ще се наложи ли преоценка на активите при сериозното влияние на изкуствения интелект (AI) върху производителността? Докога инфлацията в еврозоната ще бъде над 2%? По какъв начин рекордният публичен дълг ще влияе върху Европа? Какви са икономическите предизвикателства за България? Потърсихме отговорите на тези и други въпроси от д-р Валентин Маринов.

– Д-р Маринов, влиза ли светът в нов период на геополитически и структурни сътресения?

– Наистина може да се каже, че навлязохме в нов режим, при който изгледите за световната икономика се определят от комбинация от войни, търговски бариери, геополитическа фрагментация и технологична трансформация. Смятам, че световният икономически растеж ще продължи, но че ще има значителни рискове от нови конфликти, търговско напрежение и разочарование от AI-инвестиционния цикъл.

При тези условия международните бизнеси вече не целят толкова максималното извличане на ползите от глобализацията, колкото гарантирането на сигурността на доставките и задоволяването на енергийните си нужди. На държавно равнище правителствата пренасочват разходите по растящите си бюджетни дефицити към отбрана, индустрии като AI и енергетика, както и стратегическа инфраструктура.

Може да се каже, че преходът е от период, доминиран от стремеж към икономическа ефективност и бизнес рентабилност на всяка цена, към период с растящ фокус върху икономическа и бизнес устойчивост и геополитическа сигурност. 

– Кои са основните макроикономически предизвикателства?

– Бих ги свел до няколко основни предизвикателства. На първо място е световният енергиен шок, който доведе до рязкото ускоряване на инфлацията в Европа и България. За малки отворени икономики като България инфлацията отдавна не е само паричен феномен, а се определя от геополитически, енергийни, логистични и търговски рискове, които могат да повишават цените дори при по-слабо вътрешно търсене.

Второто голямо предизвикателство е нивото на държавен дълг в Европа и по света. Инфлационният натиск увеличава индексираните държавни разходи, както и разходите по обслужване на дълга, и в крайна сметка води да раздуването на бюджетния дефицит и нарастване на държавния дълг. България не е държава с проблем с дълговата устойчивост, а по скоро държава, която трябва да възстанови фискалната дисциплина.

Третото голямо предизвикателство е свързано с по-ниската производителност на труда и капиталите, както и със застаряването на населението, особено в Европа и България. Тези фактори увеличават риска от стагфлация и допринасят за значителното влошаване на публичните финанси в Европа и България.

Не на последно място са предизвикателствата, свързани с навлизането на изкуствен интелект и огромната концентрация на инвестиции в този сектор на икономиката. Очаквам AI да повиши производителността, но ако пазарните очаквания за печалби изпреварят реалната производителност, рискът от преоценка на активите е значителен.

Някои инвеститори вече започнаха да преразглеждат очакванията си за AI с оглед на рисковете свързани с все по-високите разходи и дългове и по-ниския потенциален растеж.

– Докога инфлацията в еврозоната ще бъде над 2%?

– Според нашите прогнози няма да има устойчиво завръщане на инфлацията към 2% преди края на 2027 г. и началото на 2028 г. Това се дължи най-вече на геополитическото напрежение в Близкия изток и войната в Украйна. Те доведоха до едно осезаемо увеличение на енергийните цени, което ще има дългосрочни косвени и дори вторични инфлационни ефекти в Европа.

– По какъв начин рекордният публичен дълг ще влияе върху Европа?

– Това според мен е един от фундаменталните въпроси за следващото десетилетие. Дългът сам по себе си не е проблем, докато лихвите по дълга заедно с първичното бюджетно салдо (първичния бюджетен дефицит) не започнат да надхвърлят темпа на номиналния икономически растеж. Тогава съотношението публичен дълг към БВП започва да се покачва дори без нови макроикономически шокове.

В Европа проблемът се усложнява от факта, че държавата трябва едновременно да покрива разходи за пенсии, здравеопазване, прехода към алтернативна енергия, дигитализация, инфраструктура, отбрана, енергийна сигурност и социални компенсации. Така расте и рискът, че високите дефицити и растящите публични дългове ще ограничат способността на правителствата да реагират при бъдещи шокове и могат да породят опасения за устойчивостта на дълга.

Не смятам обаче, че Европа е на прага на поредната дългова криза. По-скоро очаквам да навлезем в период на засилен икономически и пазарен натиск върху европейските правителства да свият държавните разходи и увеличат бюджетните приходи, и така да подобрят публичните финанси. Същевременно очаквам, че инвеститорите ще продължават да изискват по-висока рискова премия от по-задлъжнелите държави като Франция например.

– Ще ограничи ли фискалната консолидация европейския растеж?

– Да, очаквам да има такъв ефект — но той няма да бъде повсеместен и еднакъв навсякъде в Европа. Смятам, че след значителното разхлабване през последните няколко години, фискалната политика ще се затегне кумулативно през 2027–2028 г. Причините са изчерпването на някои европейски фондове и средства по Плана за възстановяване и устойчивост, отмяната на временните енергийни мерки и належащата консолидация в редица държави като Франция и България например. Същевременно очаквам, че фискалната политика в Германия ще продължи да стимулира икономическия растеж не само в страната, но и в други членки на еврозоната, между които и България.

Условията на европейските дългови пазари ще играят ключова роля и могат да определят дали консолидацията е успешна, или не. Според мен инвеститорите ще откликнат положително на фискална консолидация, която набляга на намаляване на текущите разходи, реформиране на субсидии и данъчната система, като се запазват инвестициите с висока възвръщаемост. Затова въпросът не е просто „колко да се реже“, а „какво да се реже и какво да се защити“.

– Изчерпва ли се ролята на феномена TACO (популярен жаргонен акроним на Уолстрийт, който означава "Trump Always Chickens Out" –"Тръмп винаги дава заден ход") като общо пазарно поведение спрямо изявления на Доналд Тръмп за митата?

– Феноменът ТАСО продължава понеже много инвеститори все още очакват администрацията на Доналд Тръмп да обявява агресивни търговски (и други международни) санкции, след което да ги смекчава при негативна реакция на пазарите или партньорите.

Тази година някои инвеститори започнаха да прилагат ТАСО-рамката при анализа на американската политика в Близкия изток.

Въпреки това трябва да сме по-предпазливи с феномена ТАСО. Например през септември САЩ и Китай договориха ограничено намаляване на част от тарифите, но ключови разногласия останаха нерешени. Конфликтът в Близкия изток също така показа, че дори когато американската администрация се опитваше да намали геополитическото напрежение чрез дипломация в резултат на пазарния натиск, Иран продължи да ескалира. 

Затова бих казал, че TACO може да остане релевантен пазарен модел на поведение, но не бива да се превръща в инвестиционна аксиома.

Основният риск е инвеститорите да приемат, че всяка ескалация на търговските и геополитическите рискове автоматично ще бъде последвана от отстъпление. Ако това предположение се окаже грешно, разочарованието за пазарите може да доведе до доста негативна реакция на инвеститорите.

– Централните банки „ястреби“ ли влизат в новата ера?

– След като Европейската централна банка и Федералният резерв повишиха лихвите си миналия месец, очакваме поне още едно завишаване тази година и, в зависимост от инфлационния натиск в еврозоната и САЩ, има риск от по-нататъшно увеличение на лихвите догодина.

Не бих казал обаче, че „ястребите“ така са се “вкопчили в парична политика”, и че централните банки просто механично ще продължават да повишават лихвите. По-скоро влизаме в ера на по-несигурна и по-асиметрична парична политика, отколкото в ера на високи лихви. Очаквам, че паричната политика ще продължава да балансира между двата типа риск – единия, свързан с инфлационния шок и нуждата от по-високи лихви, и другия, свързан с икономическия шок, който изисква по-ниски лихви.

– Ще „гласуват“ ли инвеститорите за долара?

– Според последните данни на МВФ делът на долара в официалните валутни резерви е спаднал до 56,7% през второто тримесечие на 2026 г., спрямо 57,2% през първото тримесечие. Така делът му достигна едно от най-ниските си равнища в последните 30 години. Процесът на диверсификация от американски държавни ценни книжа също се ускори значително след встъпването на власт на Доналд Тръмп. Най-активни при диверсификацията са азиатските централни банки, както и някои централни банки в развиващи се икономики. 

Същевременно обаче, чуждестранните инвеститори продължават да добавят към рекордната си експозиция към американски акции и корпоративни облигации. Затова е трудно да се говори за „изоставяне на долара“, поне докато темповете на растеж на американската икономика продължават да превъзхождат тези в Европа и Азия.

Доларът също така запазва огромното си структурно предимство от гледна точка на ликвидност, дълбоки капиталови пазари и ролята на САЩ във световната финансова система.

Доларът продължава да доминира международната търговия и е основната валута за фактуриране и финансиране на международни транзакции. Той ще продължи да доминира, но очаквам че монополът му постепенно ще намалее, тъй като заплахата от прекомерно високи американски бюджетни дефицити и растящо държавно задлъжняване, съчетани с политическа и търговска несигурност, продължава да расте. Това ще води до по-нататъшна диверсификация от страна на световните централни банки. Но процесът на диверсификация ще отнеме години, тъй като ще са необходими по-привлекателни алтернативни активи, а евро, йена, франк и юан все още не предлагат комбинацията от ликвидност и дълбочина на пазара, която прави долара толкова трудно заменим.

– Има ли алтернатива на американските AI активи?

– Смятам че има алтернативи, особено ако целта е да се намали инвестиционната експозиция към американски активи, но не и AI-експозицията. Например, в Европа има компании, които са „доставчици“ на AI инфраструктура и подпомагат индустриалното приложение на изкуствения интелект. Тези компании специализират в производството на полупроводниково оборудване, индустриален софтуер, автоматизация и енергийна инфраструктура. Говорим за компании като ASML, Siemens и SAP. Извън Европа, много компании в Япония, Южна Кореа, Тайван и Китай предлагат експозиция към роботика, автоматизация, производство на полупроводници и друго оборудване, което е част от световната верига за доставки в сферата на изкуствения интелект.

Ако целта е да се ограничи AI-експозицията, с оглед на голямата концентрация на капитали в този сектор в момента, такъв тип диверсификация може да се постигне чрез увеличаване не експозицията към други сектори от световната икономика като инфраструктура, енергетика, отбрана, аеронавтика и друго тежко машиностроене, както и минни и петролни компании от добивната индустрия, особено тези занимаващи се с извличането на суровини със стратегическо и геополитическо значение за Европа и Америка.

– Могат ли европейските инвестиции да дадат дългосрочна възвръщаемост извън фискалния стимул?

– Европейската комисия оценява, че Европа има значителен инвестиционен дефицит и една от основните ѝ цели за следващите пет години е насочването на европейските спестявания към производителни инвестиции. Оценката, цитирана от Комисията, е за допълнителни инвестиционни потребности от порядъка на 750–800 млрд. евро годишно до 2030 г.

Смятам, че този тип инвестиции (бих добавил тук и реформи) могат да имат значителна възвращаемост, ако те подпомогнат растежа на икономическата производителност и така водят до по-висок потенциален темп на растеж в Европа. Говорим за инвестиции (и реформи), които водят до поевтиняване на енергията, подобряване на инфраструктурата, ускоряване на дигитализацията и повсеместно внедряване на изкуствен интелект, по-добра логистика и по-дълбоки капиталови пазари.

– А как стои въпросът с България и Бюджет 2027?

– Влизането ни в еврозоната доведе до съществена промяна в институционалната среда на бюджетната политика, но само по себе си не е нито гаранция за стабилни публични финанси, нито причина за всички бюджетни затруднения.

Влизането ни съвпадна с едно осезаемо влошаване на публичните финанси, за което обаче основен принос има нарастващия инфлационен натиск, който увеличи както индексираните държавни разходи, така и разходите по обслужване на държавния дълг. България не е държава с проблем с дълговата устойчивост, а по скоро държава, която трябва да възстанови фискалната дисциплина.

Ние влязохме в еврозоната със сравнително нисък дълг, но с фискална позиция, която напоследък обаче се влоши значително. При международната емисия от юли България получи поръчки над 9,5 млрд. евро за 2,5 млрд. евро облигации, а спредовете бяха стеснени в процеса на пласиране. Това е добър индикатор, че инвеститорското доверие не е изчезнало.

Влизането ни в еврозоната увеличава натиска върху нашите управници да се фокусират върху фискална дисциплина и особено контрола върху текущите разходи. Това е важно не само заради процедурата по свръхдефицит, но и с оглед на засиления интерес на международните инвеститори към публичните финанси в еврозоната като цяло и в частност във Франция.

Смятам, че правителството на Румен Радев може да се пребори с бюджетния свръхдефицит, но че за това ще са необходими както планираните мерки за ограничаване на държавните разходи, така и мерки за увеличаване на данъчните приходи.

– Къде са най-големите рискове за българската фискална политика?

– Основното предизвикателство пред фискалната ни политика е да съчетае бюджетната дисциплина с икономическия растеж, като и със социалната защита. Важно е да се разграничат двете задачи, които стоят пред българското правителство.

Първата задача е краткосрочното намаляване на бюджетния дефицит в следващите няколко години. Втората задача е дългосрочната реформа на публичните финанси. Първата задача изисква незабавна фискална консолидация, докато втората предполага дългосрочни промени в пенсионната система, публичната администрация, данъчната политика и управлението на инвестициите. Успешното изпълнение на двете задачи зависи от темпа на фискална консолидация, който пък зависи от икономическия цикъл, структурата на дефицита и икономическия ефект на конкретните бюджетни мерки.

Смятам, че българското правителство трябва да избегне прекалено рязкото свиване на държавните разходи, което би могло да отслаби икономическата активност и по този начин да затрудни дългосрочните реформи на публичните финанси.

Успехът на фискалната политика у нас ще зависи не само от свиването на бюджетния дефицит, но и от по-добрия контрол върху качеството на публичните разходи, увеличението на базата на данъчните и други държавни приходи, както и от прилагането на прозрачни и предвидими правила за вземане на бюджетни решения. Еврозоната поставя България в рамка на по-голяма финансова интеграция и засилен европейски надзор. Дългосрочният резултат обаче ще зависи преди всичко от качеството на решенията на национално равнище — дали държавата ще успее да превърне бюджетната дисциплина в инструмент за по-висока икономическа производителност, по-добри обществени услуги и устойчив жизнен стандарт.