Задава ли се фискална криза в богатите страни?

Има една стара шега, че МВФ не означава Международен валутен фонд, а по-скоро „предимно фискален орган“ (игра на думи с английската абревиатура на фонда IMF - it's mostly fiscal - бел.ред.). Това определение изглеждаше по-малко уместно за известно време. Разбира се, фондът продължаваше да се оплаква от фискалната разюзданост в засегнатите от криза страни като Гърция или Аржентина. Но в по-широк план той бе сравнително спокоен по отношение на фискалната политика след финансовата криза. Това обаче беше светът на „по-ниските за по-дълго лихви“, който вече го няма. Съответно фондът се промени. Първият заместник-управляващ директор Гита Гопинат предупреждава за случващото се, призовавайки „за подновяване на фокуса върху фискалната политика и за преформулиране на фискалното мислене“. МВФ отново стана „предимно фискален“, пише главният икономически коментатор на Financial Times Мартин Уулф.

Несъмнено е, че публичният дълг е достигнал високи нива според стандартите от миналото. Актуализация на графика на МВФ, публикувана през 2020 г., показва, че съотношението на публичния дълг към брутния вътрешен продукт на страните с високи доходи е 112 процента през 2023 г., леко намалявайки от скорошния пик от 124 процента през 2020 г., който съответства на предишния връх от 1946 г. Още по-забележително е, че по-ранният връх е настъпил след Втората световна война, докато последният - в мирно време. Освен това съотношението за развиващите се икономики е достигнало 69 процента от БВП, което е рекорд за тези страни.

И така, задава ли се дългова катастрофа? Ако е така, ще има ли дефолти, инфлация, финансова репресия (силови опити да се запази дългът евтин), или някаква комбинация от трите? Ако нищо от това не се случи, какво трябва да се направи?

Оливие Бланшар, бивш главен икономист на МВФ и сега част от Peterson Institute for International Economics във Вашингтон, ни напомня за механиката и рисковете на дълга в скорошна блог публикация. По отношение на първото определящите са, първо, връзката между лихвения процент по дълга и темпа на растеж на икономиката и, второ, съотношението на първичния фискален дефицит (този преди лихвените плащания) към БВП. Относно второто най-важният момент е, че дългът не трябва да нараства експлозивно. Макар че дадено съотношение на дълга не може да се определи като неустойчиво на емпирични или теоретични основания, колкото по-високо е първоначалното съотношение и колкото по-бързо е вероятно то да расте, толкова по-малко устойчив вероятно ще бъде дългът. Бланшар твърди, че „развитите икономики могат да поддържат по-високо съотношение на дълга, стига то да не експлодира“. Но има вероятност (макар и да не е сигурно), че лихвените проценти ще се повишат с нарастването на дълга. Ако е така, динамиката на дълга ще стане експлозивна.

За да останат стабилни съотношенията на дълга, темпът на икономически растеж трябва да е равен на средния лихвен процент, когато първичният баланс е нула. Колкото по-голямо е превишението на лихвения процент над темпа на растеж, толкова по-голям трябва да бъде първичният фискален излишък, и обратното.

Какви са фискалните дългове и дефицити на големите икономики с високи доходи днес?

Техните съотношения на нетен дълг са много по-високи, отколкото преди две десетилетия. МВФ прогнозира за 2024 г. съотношения на дълга към БВП от близо 100% в Обединеното кралство, Франция и САЩ, 133% в Италия и 156% в Япония. През 2001 г. съотношенията бяха под 50% във Великобритания, Франция и САЩ, 75% в Япония и 100% в Италия. Тези скокове се случиха въпреки ниските лихви. Следователно не е изненадващо, че първичните дефицити бяха големи: между 2008 и 2023 г. те са били средно 5,3% от БВП в САЩ, 5,2% в Япония, 4,1% в Обединеното кралство и 2,9% във Франция. Италия поддържаше среден първичен дефицит от едва 0,2% от БВП, но това не беше достатъчно, за да се ограничи цялостното нарастване на дълга, тъй като лихвените проценти бяха толкова високи по време на дълговата криза в еврозоната. Това беше наказание за предишна разточителност. Германия обаче успя да реализира малък първичен излишък, средно 0,3% от БВП.

Какви са тогава бъдещите перспективи за лихвените проценти и икономическия растеж? Лихвите скочиха значително. През последните три години номиналната доходност на 10-годишните държавни облигации е нараснала с между 3 процентни пункта (в Канада) и 3,9 пункта (в Обединеното кралство). Япония, както е добре известно, е изключение. Но е поразително, че покачването на реалната доходност в САЩ и Обединеното кралство, които предлагат индексирани с инфлацията ДЦК от дълго време, почти съответства на покачването на номиналната доходност: 3 процентни пункта за индексираните облигации в САЩ (срещу 3,6 пункта за конвенционалните книжа) и 3,4 процентни пункта за индексираните британски (срещу 3,9 пункта за конвенционалните). По-високите дългосрочни инфлационни очаквания очевидно не могат да бъдат голяма част от причината за скока на номиналната доходност (след като скача и реалната – бел. прев.) В такъв случай обяснението е в изместването нагоре на равновесните реални лихви или в по-строгата парична политика. Ако е първото, реалните лихви може да останат доста високи. Ако е второто, те трябва да спаднат отново, когато паричната политика се нормализира (каквото и да означава това). Накратко, реалните лихвени проценти може да са трайно по-високи, отколкото са били, въпреки че това все още не е сигурно.

Какви в крайна сметка са перспективите за темповете на икономически растеж? Прогнозите на МВФ за 2024-28 г. сочат реален растеж от средно 1,9% в САЩ, 1,8% в Канада, 1,6% във Великобритания и Франция, 1,4% в Германия, 0,9% в Италия и 0,6% в Япония. Тези темпове са определено ниски в сравнение с днешните реални лихвени проценти.

Ако правителствата искат да избегнат рисковете от дългова експлозия и също така да не прибягват до изненадваща инфлация или финансови репресии, те ще трябва да затегнат това, което в повечето случаи все още са свръхразхлабени фискални политики. Но ще се осмелят ли да го направят при застаряващи общества, бавно растящи икономики и нарастващи военни разходи?

По-бързият растеж би помогнал. Но както доказа правителството на Лиз Тръс в Обединеното кралство, това няма да бъде постигнато с магическа пръчка. Изглежда предстоят болезнени фискални избори, завършва Уулф.