Завръщането на инфлацията промени света, но не драматично

Завръщането на инфлацията изненада мнозина, включително централните банкери. Това важи и за произтеклото увеличение на номиналните лихвени проценти. Тези изненади донесоха и други със себе си, най-вече минишокът в банковата система, пише главният икономически коментатор на Financial Times Мартин Улф.

Тогава въпросът е: „Какво следва?“ Ще спадне ли инфлацията до ултраниските нива отпреди пандемията или ще бъде дълготраен проблем, както през 70-те и началото на 80-те години? Какво ще се случи и с лихвите?

Както Стивън Кинг, съветник на HSBC, отбелязва в „Трябва да поговорим за инфлацията“, мнозина бяха твърде спокойни относно възможността за завръщане на инфлацията. Както отбелязва той също, след като инфлацията и преди всичко инфлационните очаквания се вкоренят, премахването им става много болезнено.

Достигнахме ли тази точка? Разполагат ли с достатъчно доверие нашите институции и предимно преходна ли е инфлацията, за да можем да се върнем към ниските ѝ нива на ниска цена?

Според Мартин Улф е по-вероятно да се върнем към инфлация от около 2 процента годишно или може би малко по-висока. Това е и очакването на пазарите: според клона на Федералния резерв в Кливлънд очакваната инфлация в САЩ е 2,1%, почти в съответствие с целта на Фед. Това показва увереност, че целта ще бъде постигната. Премията за инфлационен риск се оценява на 0,5 процентни пункта, което е в съответствие с историческите оценки.

Има два (припокриващи се) аргумента защо това може да се окаже твърде оптимистично. Единият е, че условията на предлагане са станали по-инфлационни. Деглобализацията и други шокове трайно понижиха еластичността на предлагането на ключови ресурси. Това ще увеличи цената за поддържане на инфлацията ниска.

Другият е, че политическата икономия за ограничаване на инфлацията се е влошила. Така обществото сега се интересува по-малко от инфлацията отчасти защото няма спомен за дълъг период на висока такава. Освен това правителствата искат да намалят своята задлъжнялост, която сега е много по-голяма отколкото преди 15 години, без да ограничават фискалните дефицити. И накрая, инфлационният дух вече излезе от бутилката. Връщането му в нея ще бъде болезнено.

Продължавам да не съм убеден, пише Улф. Очевидно няма задължителна връзка между предлагането и инфлацията, тъй като търсенето също има значение. При условие, че съвкупното търсене расте в съответствие с потенциалния БВП и структурата на последния е сравнително гъвкава, специфичните ограничения са напълно съвместими с ниската обща инфлация. Освен това отговорните за паричната политика няма да искат да останат в историята като отговорни за загубата на монетарна стабилност. Не на последно място те знаят, че ще бъде много по-лесно да се потуши инфлацията сега, отколкото да се налага отново да затягат политиката по-късно.

Да приемем, че това е коректно. Тогава компонентите на инфлацията в номиналните лихвени проценти няма да се повишат трайно. Но какво да кажем за реалния елемент? Реалните лихвени проценти спадаха в продължение на едно поколение, преди да достигнат отрицателни нива по време на пандемията. Оттогава те рязко се възстановиха. Какво става сега?

В последните си „Световни икономически прогнози“ МВФ разглежда този въпрос, като изследва „естествения лихвен процент“, който се определя като „реалния лихвен процент, който нито стимулира, нито свива икономиката“. Това е и ставката, при която може да се очаква инфлацията да остане стабилна (при липса на шокове).

Естествената лихва не може да се наблюдава директно. Но може да се оцени. Основното заключение от анализа е, че „след като настоящият инфлационен епизод премине, лихвените проценти вероятно ще се върнат към нивата отпреди пандемията в развитите икономики“. След неотдавнашните шокове реалните и номиналните лихвени проценти ще се върнат до нивата, на които бяха през 2019 г. По-конкретно, МВФ очаква ефектът от по-нататъшното застаряване да бъде скромен, както и (обратният) ефект от по-високия публичен дълг.

През март двама водещи макроикономисти, Оливие Бланшар (бивш главен икономист на МВФ) и Лорънс Самърс (бивш финансов министър на САЩ – бел. прев.), обсъдиха подробно този въпрос за Института за международна икономика Питърсън. Бланшар се доближи най-много до позицията на МВФ. Самърс, който бе върнал идеята за „трайна стагнация“ в икономическия дебат през 2015 г., сега промени мнението си, твърдейки, че лихвите ще бъдат значително по-високи, отколкото в близкото минало.

Разликата не е голяма. Бланшар твърди, че реалните лихвени проценти ще останат под реалния темп на икономически растеж, който е от решаващо значение за устойчивостта на дълга. Той не предполага, че те ще се върнат на отрицателни нива. Самърс смята, че те ще бъдат малко по-високи от оценката на Фед за естествена реална лихва от 0,5 процента.

И двамата са съгласни, че една от причините, поради които реалните ставки ще бъдат по-високи от преди, са по-високите инвестиции в енергийния преход. Друга е необходимостта да се харчи повече за отбрана. По-високият публичен дълг също може да повиши реалните лихви, въпреки че инфлацията намалява дълга.

Двамата икономисти обаче не са на едно мнение дали постоянното търсене отразява временни (свързани с Covid) фактори или по-трайна сила. Както и за това доколко избягването на риск ще поддържа ниска доходността на сигурните активи. Имат разногласия дали застаряването ще повиши спестяванията допълнително. Също и за вероятното въздействие на публичния дълг върху лихвените проценти. Във всички тези отношения Бланшар заема позиция, която оправдава по-ниски естествени лихви, а Самърс - обратната. Неговата позиция е близка до възприетата от икономистите Чарлз Гудхарт и Маной Прадхан.

Да предположим, че инфлацията ще спадне до 2-3 процента. Да приемем също така равновесен реален лихвен процент от 0-2 процента. Тогава номиналните краткосрочни лихви ще бъдат 2-5 процента, а дългосрочните (като се вземат предвид рисковите премии) - 3-6. В долния край на този диапазон устойчивостта на дълга би била лесна, но в по-високия - предизвикателство. Несигурността е голяма. И все пак реалността може да е различна.

Завръщането на инфлацията промени света. Въпросът е колко. Само времето ще даде отговора. Предположението на Улф е, че промяната не е драматична.