Четири проблемни точки, които заплашват финансовата стабилност

Далас е на почти 5000 мили от Лондон. Но когато пазарът на британски ДЦК се срина преди около седмица – принуждавайки Английската централна банка (АЦБ) да интервенира с 65 милиарда паунда в подкрепа на пенсионните фондове – драмата накара Ричард Фишър, бивш председател на клона на Федералния резерв в Далас, да потръпне, пише главният редактор за САЩ на Financial Times Джилиън Тет.

Фишър от години предупреждава, че десетилетието на изключително разхлабена парична политика ще създаде огнища на бъдеща финансова нестабилност. В този контескт той вижда драмата с британските ДЦК (която се случи, защото пенсионните фондове неправилно управляваха залозите си с висок ливъридж) не като изолирано събитие, а като знак за тенденция.

„Тази глупава стратегия винаги се случва, когато лихвените проценти са близо до нулевата граница и нещата са стигнали до крайност“, каза той пред CNBC, отбелязвайки, че кризата е „индикация за други неща, които е вероятно да се появят“, защото инвеститорите и институциите са опасно задлъжнели, като „мислеха, че лихвите ще останат ниски завинаги“.

Напълно е прав. Пазарите вече стават нервни и нестабилни, и то не само в Обединеното кралство. Индексът на пазарния стрес, изчисляван от Службата за финансово отчитане (OFR) във Вашингтон, например, сега скочи до двегодишен връх.

И докато Фишър не посочи къде „другите неща е вероятно да се появят“, предполагам, че има поне четири места, които инвеститорите (и регулаторите) трябва да наблюдават внимателно (освен другите пенсионни фондове).

Едно такова място е състоянието на отворените инвестиционни фондове, при които инвеститорите могат да поискат обратно изкупуване на дяловете си, когато пожелаят. Както отбелязва МВФ в своя предстоящ преглед на финансовата стабилност, този сектор се е разраснал толкова, че вече съдържа активи за 41 трилиона долара.

Много фондове се управляват консервативно. Но някои се насочиха към неликвидни активи, за да подобрят възвръщаемостта си - и МВФ сега предупреждава, че това ликвидно несъответствие "допринася за волатилността на пазарите на активи и потенциално застрашава финансовата стабилност", ако инвеститорите започнат да се паникьосват.

Някои наблюдатели може да отговорят „ами, добре“. В крайна сметка ликвидните и дюрационните несъответствия обикновено са източник на финансови драми и това не е ново. Но то трябва да се наблюдава, особено след като изглежда никой не знае колко големи са потенциално неликвидните експозиции.

Втора проблемна област са държавните облигации. Кризата с британските ДЦК отчасти възникна поради специфичния характер на системата на британските пенсионни фондове. Но не изцяло: всички западни пазари на държавни облигации се борят с факта, че ликвидността все повече има тенденция да се изпарява в моменти на стрес. Една от причините е, че големите банки вече не действат като маркет мейкъри поради по-строгия регулаторен контрол.

Този проблем с ликвидността почти причини срив на пазара на американски ДЦК през март 2020 г. и някои наблюдатели се опасяват, че така нареченият „вихър от волатилност“ на американските пазари може да възникне отново. И макар че централните банки се опитват да поправят това, то не е лесно да се направи.

В края на краищата, както Пол Такър, бивш заместник-управител на АЦБ, отбеляза това лято, вероятно единственото наистина ефективно „поправяне“ би било централните банки да обещаят винаги да предлагат ликвидност за т.нар. „безопасни“ активи, като държавни облигации, при криза. АЦБ предприе това като спешна мярка. Но никоя централна банка не иска да направи такова постоянно обещание, тъй като се предполага, че те целят намаляване, а не увеличаване, на намесата на пазара.

Трети проблем са жилищата. Както Банката за международни разплащания (БМР) наскоро отбеляза в критичен доклад, глобалният пазар на имоти напоследък изглежда странно според историческите стандарти. Корелациите между различните географски области се увеличиха и цените на жилищата се възстановиха изненадващо бързо след пандемичната рецесия.

Още по-забележително е, че цените продължиха да растат по-рано тази година, дори след като започна монетарното затягане. Това може да отразява структурни промени, като работата от вкъщи, но също така е и следствие от предишната свръхразхлабена парична политика.

През последните седмици обаче имаше зашеметяващ скок на 30-годишната фиксирана лихва по ипотечните кредити в САЩ до 6,75 процента, най-високата ставка от 2006 г. насам. Това почти сигурно ще доведе до спад на цените на жилищата през следващите седмици. Подгответе се за волатилност - и стрес - при ипотечните облигации.

Четвъртият проблем е непубличният капитал. Може да се каже, че най-голямата разлика между настоящия цикъл на затягане и предишните (освен изумителния мащаб на предишното разхлабване на паричната политика) е, че голяма част от лудостта на евтините пари се случи в секторите на непубличния капитал и фондовете за рисков капитал, а не (само) на публичните пазари.

Това прави по-трудно от преди да се проследят последствията от обръщането на паричния цикъл. Видяхме цените на облигациите с неинвестиционен рейтинг наскоро да се сриват, но не можем да проследим истинската стойност на активите, притежавани от непублични фондове. Може би ги привеждат към пазарната стойност коректно. Но се съмнявам, особено като се има предвид, че фондовете все повече продават активи едни на други. Очаквайте сметката да дойде в бъдеще.

Този списък с потенциални проблемни точки не е изчерпателен (активите на развиващите се пазари са друга история). Освен това проблемите може да не възникнат веднага, като се има предвид колко пари все още се въртят наоколо в резултат на последното разхлабване. Една показателна подробност за индекса на пазарния стрес на OFR е, че той се е повишил основно поради по-високата волатилност на пазара, а не заради влошените условия на финансиране. Последните все още изглеждат доста стабилно в индекса.

Но „все още“ е ключовата дума тук: ако централните банки продължат да повишават лихвените проценти, финансирането също неизбежно ще се промени. Инвеститорите трябва да се подготвят за още изненади на места, различни от Обединеното кралство. Освен ако, разбира се, предстоящата среща на МВФ във Вашингтон не разкрие, че централните банки са на път да извършат (още един) обратен завой.