Пазарът на CDS дава нови предупредителни сигнали

Още през 2008 г. инвеститорите и журналистите натрапчиво проследяваха цената на суаповете за кредитно неизпълнение (CDS) - договорите за деривати, които инвеститорите използват, за да се застраховат срещу неизпълнение на дългове, пише Джилиан Тет в анализ за FT.

С разрастването на финансовата криза цените на CDS бяха финансов диамант във въглищна мина. Когато стана по-скъпо да се застрахова банкова облигация срещу неизпълнение, това сигнализира за сериозни проблеми в банката. За щастие тази отвратителна игра престана: повечето банки са вече толкова добре капитализирани, че техните CDS цени сега са скучно стабилни.

Въпросът се върти около това, което кредиторите могат да очакват при фалити. Повечето договори за CDS предвиждат, че финансистите трябва да знаят каква ще е стойността на най-евтината налична облигация на компанията в момента, в който компанията фалира. Когато дадена компания фалира, финансистите провеждат търг, за да определят пазарната цена и получените цени предлагат своеобразно ръководство за това, което кредиторите смятат, че останалите активи на компанията струват.

През последното десетилетие средните цени на аукциона на CDS-и се движат в диапазон между 10 и 60 цента за долар, но обикновено са между 30 и 40 цента. Въпреки това деветте американски търга, проведени през годината до август, доведоха до средна цена от само 9 цента. Най-лошите четири търга постигат цена от 2,4 цента - Chesapeake, California Resources, Neiman Marcus Group и McClatchy.

„Възстановените суми за кредити с търгове на CDS са тревожно ниски“, пише Брад Рогоф в бележка за Barclays.

Обяснението за този спад на микро ниво е промяна в капиталовите структури. Преди десетилетие за компаниите в затруднено положение беше трудно да наберат спешно финансиране. Тази година обаче такъв капитал „е лесно достъпен за повечето компании, които са го потърсили“, отбелязва Рогоф.

Това позволява също така на проблемните компании да залитат по-дълго и да се превръщат в т.нар. корпоративни зомбита. Тъй като заемите имат предимство пред облигациите при несъстоятелност, практиката също отслабва претенциите на притежателите на облигации, предизвиквайки битки при някои фалити, включително американския производител на матраци SertaSimmons и базираната в Калифорния група за плажно облекло Boardriders.

Вземанията на притежателите на облигации са допълнително подкопани от дълговите пазари и скрити трансфери на активи. Такава е например маневра, предприета от собствениците на компании за частен капитал през 2016 г., при която те прехвърлят правата на интелектуална собственост на нови заемодатели, извън обсега на първоначалните кредитори. Подобни тактики се появиха и при други проблемни групи, като Travelport.

Тези тенденции са само симптом, а не основната причина за ниските проценти на възстановяване: ултра евтините пари. Мениджърите на активи скочиха в бизнеса с кредити, за да увеличат възвръщаемостта си в света на ниските лихвени проценти. Причината, поради която бедстващите компании успяват да се възползват от подобни игри, е, че кредиторите спряха да налагат тежки условия, които да ги предотвратят.

Всъщност, четири пети от американските заеми, отпуснати миналата година, са били със слаб или никакъв контрол върху поведението на кредитополучателите спрямо една пета в началото на десетилетието. Това е така, защото инвеститорите са толкова отчаяни да преследват възвръщаемостта в свят с нулеви лихви, че вече не смеят да налагат такива клаузи.

Всъщност, ловът за възвръщаемост е толкова обезумял, че доходността от junk книжата намалява от 12% през март до под 6%. С други думи, евтините пари позволяват на някои зомби компании да залитат дори когато стойността на кредитора се свие - докато се сринат.

Ето защо си струва да вземем под внимание ниските проценти на възстановяване на CDS. Размерът на извадката е толкова малък, че е трудно да се предвиди колко разпространен може да бъде проблемът. Инвеститорите и политиците са тези, които трябва да задават трудни въпроси за корпоративните зомбита и дали е разумно всички да продължават да залитат с патерицата „евтини пари“.

Инвеститорите също трябва да настояват за тежки условия, когато предоставят заеми на рискови компании. Това обаче е съмнително, особено като се има предвид предупреждението на МВФ миналата седмица за заплахите от чудовищно високата американска корпоративна задлъжнялост и рисковете от нов икономически спад заради новата вълна на коронавируса.