Лари Съмърс: Нужна е експанзионистична фискална политика за връщане на растежа

Заседнали в неутралното

Също както цената на пшеницата се нагажда, за да балансира търсенето и предлагането, съвсем логично е да предположим, че лихвените проценти – цената на парите, се приспособяват, за да балансират тенденциите на предлагане на спестявания и на търсене на инвестиции в една икономика. Прекомерните спестявания потискат лихвените проценти, а тенденциите при прекомерно търсене на инвестиции ги движи нагоре. Позовавайки се на шведския икономист Кнут Виксел, можем да приемем, че реалната лихва, която балансира спестяванията и инвестициите при пълна заетост, е „натурална“, или „неутрална“ реална лихва.

Трайна стагнация възниква, когато неутралните реални лихвени проценти са много ниски, че не могат да бъдат постигнати чрез конвенционална парична политика на централните банки. В този смисъл желаните нива на спестявания надхвърлят желаните нива на инвестициите, което води до недостатъчно търсене и притъпен растеж.

Тази картинка се вписва в тази, която наблюдаваме през последните години. Реалните лихвени проценти са много ниски, търсенето е слабо, а инфлацията е ниска – точно както някой би очаквал при наличието на прекомерни спестявания. Заради липсата на много добри инвестиционни възможности спестяванията се насочиха към съществуващи активи, причинявайки инфлация на цените на тези активи (т.нар. asset price inflation).

За да бъде трайната стагнация правдоподобна хипотеза, трябва да са налице добри причини да предположим, че неутралните лихвени проценти намаляват и сега са ненормално ниски. А всъщност редица изследвания се опитват да проверят този въпрос и откриха спадове от няколко процентни пункта. Още по-убедителни са увеличаващите се доказателства, според които през последното поколение редица фактори са увеличили склонността на населението в развитите страни да спестява и са намалили склонността му да инвестира.

Прекомерните спестявания бяха стимулирани от ръстовете на неравенството и от дела на дохода, падащ се на богатите, увеличаването на несигурността относно времето до пенсиониране и възможността за получаване на облаги, понижената способност за заемане, както и натрупването на големи активи от чуждестранните централни банки и държавни инвестиционни фондове. Намалените инвестиции бяха стимулирани от по-бавен растеж на работната сила, достъпността на евтини капиталови стоки и по-стриктен достъп до кредит (след като кредитирането е по-регулирано от преди). Може би най-важното – новата икономика създава тенденция за запазване на капитала.

Редица изследвания проучиха влиянието на тези фактори и опитаха да изчислят докъде стигнаха в намаляването на неутралните реални лихвени проценти. Едно от последните и най-задълбочено от тях – това на Лукаш Ракел и Томас Смит от Централната банка на Англия, заключава, че в индустриализирания свят неутралните лихвени проценти спаднаха с около 4,5 процентни пункта през последните 30 години и е твърде вероятно да останат ниски в бъдеще. Заедно с текущите цени на дългосрочните облигации, това предполага, че стагнацията в японски стил, която зарази индустриалния свят през последните години, може би е сред нас вече известно време.

Различна диагноза

Не всички икономисти се уповават на хипотезата за продължаващата стагнация. Например, на фона на създаването на монументалната история за финансовите кризи с Кармен Райнхарт Кенет Рогоф приписва текущите трудности на прекомерното натрупване на дълг и последващото намаляване на задлъжнялостта. Но докато със сигурност тези неща са допринесли за финансовата криза, те изглежда не са достатъчни, за да се справят с продължителното бавно възстановяване. Нещо повече – теорията за натрупване на дългове не предоставя разумно обяснение за тренда, дълъг цяло едно поколение, към по-ниски неутрални реални лихвени проценти. Изглежда по-логично е да се погледне на дълговите натрупвания, описани от Рогоф, не просто като екзогенни събития, а по-скоро като следствие от растящия излишък на спестявания над инвестициите и на политиките на лесни пари, нужни за запазването на пълната заетост.