Новите любимци на дълговите пазари - проблемните в миналото европейски държави

Забележителна промяна на ролите е в ход в еврозоната малко повече от десетилетие, след като серия фискални кризи почти разбиха единната валута. По онова време т.нар. държави от периферията – Португалия, Италия, Ирландия, Гърция и Испания, си навлякоха гнева на инвеститорите, след като натрупаха огромни дългове, припомня Bloomberg.

Сега държавите от ядрото Германия и Франция са тези, които все повече трябва да се обясняват на фона на бюджетни кризи и фискални планове, които противоречат на ограниченията на Европейския съюз (ЕС).

Макар че не се очаква повторение на сътресенията от 2012 г., новият фискален пейзаж вече промени поведението на инвеститорите. Те залагат на държавните облигации на периферните страни вместо на традиционно по-безопасни облигации, разчитайки на по-добра възвръщаемост, докато ситуацията се променя.

JPMorgan Asset Management трупа испански дълг заедно с Neuberger Berman, която предпочита още Португалия и Гърция. Goldman Sachs и Societe Generale прогнозират, че някои от периферните държави ще продължи да се представят повече от добре следващата година.

Промяната е такава, че Commerzbank твърди, че старите етикети за тези страни вече са отживелица. Това би означавало край не само на „ядро“ и „периферия“, но и на грубия акроним PIIGS (от първите букви на петте периферни държави – бел. ред.), създаден по времето на дълговата криза, когато някои страни имаха нужда от огромни спасителни заеми.

Промяната донякъде мина под радара на фона на по-широки сътресения на световните облигационни пазари. Докато американските ценни книжа и европейските държавни облигации преминаха през зашеметяващи разпродажби, по-малките емитенти като Португалия, Ирландия и Гърция победиха останалите, като спредът им спрямо по-големите партньори като Германия се стеснява. Доходността по 10-годишните облигации на Португалия е намаляла с почти 40 базисни пункта тази година, а Гърция удвоява това ниво.

Германия, от своя страна, преминава през серия от лоши новини. Очаква се икономиката ѝ да се свие тази година, а перспективите са подкопани допълнително от бюджетна криза.

Съседна Франция се следи зорко от Европейската комисия (ЕК), която ѝ заяви, че трябва да обуздае разходите си, за да отговори на фискалните правила на блока.

„Голяма част от европейския песимизъм идва от германската икономика“, казва Роберт Дишнер, старши портфолио мениджър в Neuberger Berman. “Всъщност периферните икономики са тези, които се представят по-добре, отколкото тези в ядрото“.

Положителното мнение идва и от повишенията на рейтингите. През последните седмици рейтингът на Португалия бе повишен от Moody’s Investors Service, а оценката на Гърция бе повишена до инвестиционна от S&P Global Ratings.

Дори Италия, дългогодишен пример на Европа за безотговорни фискални планове, получи положителна актуализация на рейтинга този месец, когато Moody’s премахна негативната перспектива, измъквайки го обратно от ръба на junk оценката.

„По-малките страни в еврозоната значително подобряват фискалните си показатели и положителните им перспективи бяха отразени на европейските пазари за държавни облигации“, казва Шон Ку, стратег по лихвите в SocGen. “Различната динамика трябва да продължи както в рейтингите, така и в пазарните цени“.

Има и други моменти, които привличат инвеститорите към дълга на периферните държави. Goldman Sachs посочва темповете на растеж в Испания, Португалия и Гърция, които ще подкрепят облигациите им следващата година, както и по-скромните нетни нива на емитиране.

От трите страни ще дойдат около 50 млрд. евро през 2024 г. спрямо близо 4 пъти повече от Франция и Германия, според Goldman Sachs. Испания продаде три- и деветмесечни облигации през ноември с по-ниска доходност от тази, плащана по еквивалентни германски книжа в момента на търга.

Неотдавнашната рискова история все още оставя облигациите на периферните държави на милостта на колебанията на световния апетит към риск. Европейската централна банка (ЕЦБ), чието купуване на облигации помогна да се поддържат спредовете под контрол, въведе нов предпазен механизъм – Transmission Protection Instrument (TPI) – за момента, в който настоящите ѝ програми бъдат прекратени.

За Дишнер обаче всяко разпродаване ще осигури привлекателна точка за навлизане, за да се разшири експозицията към португалските, гръцки и испански дългови пазари.

„Историческите корелации биха могли да доведат до разпространение на разширяването на спреда и към други пазари“, казва той. „Бихме използвали това като възможност да разширим експозицията си в онези страни, където харесваме основите“.

JPMorgan Asset Management, при която испанските държавни облигации имат превес в портфейлите ѝ, казва, че държавните ценни книжа на периферните страни са с по-малко риск към значително разширяване, отколкото преди. Спредът на Испания над Италия се стеснява дори на фона на несигурността напоследък около сформирането на ново правителство.

Много държави от периферия плащат висока цена, за да подобрят фискалната си позиция, налагайки години на строги икономии, които сериозно намалиха разходите за публични услуги.

Макар че агресивните ограничения на разходите остават противоречиви, усилията постави страни като Португалия, Ирландия и Гърция по пътя към първичен излишък през следващата година – т.е. положителен баланс без разходите за лихви, докато Франция и Белгия се насочват към най-големите дефицити.

Има обаче по-малка възможност за инвеститорите да купуват държавни облигации в страни като Гърция, тъй като голям дял от дълга все още се държи от официални кредитори. Гърция печели от Европейския механизъм за стабилност, който финансира 76% от дълга ѝ, посочва S&P.

„Много от тези държави реформираха фискалните си ситуации след европейската дългова криза дотам, че вече не дават голяма доходност“, казва Идана Апио, портфолио мениджър във First Eagle Investments. „Може и просто да притежавате [облигации на] Франция и да получите малко повече ликвидност“.

В крайна сметка обаче комбинацията от агресивно затягане от ЕЦБ и различната чувствителност към войната в Украйна са променили фундаменталната динамика на европейските пазари на държавен дълг, посочва Commerzbank. Сделките с относителна стойност се завръщат и системата за ниво на развитост на държавата е излишна.

„Пазарите се разпаднаха от традиционните групирания на страните“, казва Михаел Лайстер, ръководител на стратегията по лихвите в Commerzbank. “Фундаментите вече не оправдават отдавна установеното ядро, полуядро и периферно ниво.“