Контраинтуитивната истина за дефицитите за инвеститорите в облигации

Неотдавнашното намаление на доходността от облигациите не направи много за понижаване на тревогата от хроничните фискални дефицити в САЩ. Последният първокласен рейтинг ААА на страната е с негативна перспектива, т.е. може да бъде понижен.

Притесненията от евентуална гибелна верига заради растящите дефицити, които принуждават правителствата да заемат повече и да повишават лихвите, за да привличат инвеститори в дългови книжа, се засилват, пише Мат Кинг, основател на Satori Insights и бивш глобален пазарен стратег в Citi, за FT.

Това, което може да изглежда очевидно – че увеличеното заемане води до по-висока доходност на облигациите, се оказва в противоречие с историческите данни, посочва той.

По-високите нива на държавен дълг в развитите икономики почти винаги са били свързани с по-ниска доходност на облигациите, а не с по-висока. Това откритие не се ограничава само до САЩ: то се отнася за Германия, Италия, Япония, Великобритания, Швейцария и Австралия назад във времето до 80-те години на XIX век.

Ако разгледаме фискалните дефицити, може би по-справедлив тест за въздействието на действителния процес на заемане, картината остава дълбоко противоречаща на интуицията. При годишни или по-дългосрочни промени за всеки случай, при който изглежда, че увеличеното заемане може да е довело до по-високи печалби, има поне един, при който връзката изглежда по-скоро противоположна, пише Мат Кинг.

Има три причини - две емпирични и една теоретична, защо това явление се е запазило исторически и е вероятно да се запази в бъдеще. Първият е финансовата репресия, при която правителствата и централните банки намаляват доходността. По време на епохите на особено висок дълг правителствата се възползват от всеки инструмент, с който разполагат - от количествени облекчения до счетоводни разпоредби и капиталов контрол, за да помогнат за минимизиране на разходите си за финансиране.

Връзката между по-високия дълг и по-ниската доходност на облигациите се запазва дори в юрисдикции и периоди, когато финансовата репресия не е широко разпространена. Въздействието на количествените улеснения по-специално при задържането на доходността на облигациите е по-малко ясно, отколкото понякога се твърди. Същото се отнася и за възприеманото въздействие на обратния процес — количествено затягане, при повишаване на доходността.

Вторият, по-мощен аргумент, е изтъкнат от министъра на финансите на САЩ Джанет Йелън. Икономическата сила и бъдещите очаквания за лихвите, а не дефицитите, са основните двигатели на доходността от облигациите. В действителност връзката между доходността и дефицитите обикновено е отрицателна: дефицитите и дългът обикновено спадат през периоди на икономически растеж, когато доходността от облигациите се покачва, и нараства по време на рецесии, когато доходността пада.

Голямото предлагане води до поевтиняване на държавните облигации спрямо лихвените суапове, но това е много различно от стимулирането на нивата на доходност.

Третата причина, поради която големите дефицити не са свързани с висока доходност от облигациите, е, че противно на интуицията повечето заеми са много по-близо на системно ниво до самофинансиране, отколкото е широко признато. Не е необходимо да работите в отдела за синдикиране на инвестиционна банка, за да видите присъщата логика в твърдението, че „някой трябва да купи“ всяка емисия облигации. Обикновено това включва частен инвеститор, който тегли депозити от банковата си сметка.

При условие, че постъпленията от продажбата на облигации в даден момент се изразходват в реалната икономика, те водят до увеличение на банковите депозити, което компенсира сумата, която частният инвеститор е изтеглил за покупката. Общите банкови депозити - или тесни пари - остават непроменени.

Още по-странно е въздействието върху широките пари или кредита. Самият процес на заемане създава пари, поне в широкия смисъл на общия кредит, от нищото. Това важи не само когато вземането на заеми се финансира от банково кредитиране, а и когато се финансира от пазара на облигации. Това е и причината съвкупното заемане да корелира по-добре с цените на активите, отколкото с доходността от облигациите.

Нищо от това не оправдава неограничените разходи с дефицит. Както твърде ясно показа правителството на Лиз Тръс в Обединеното кралство, има момент, в който дефицитите имат значение и наистина имат интуитивния ефект на увеличаване на доходността. Фискалните кризи на пазарите на облигации започват по-скоро от внезапните сривове на доверието, вноса на инфлацията и изтичането на валута, посочва Мат Кинг.

Той заключава, че финансите са нелинейна тема. Дългосрочно неустойчивото може в краткосрочен план често да се окаже изненадващо годно за инвестиране, допълва Кинг.