50 на 50… Колко близко е Русия до държавен фалит?

Ще плати ли Кремъл или не? В сагата за руските облигации почти всеки ден се пише нова глава. За изненада на много инвеститори страната, която е обект на строги санкции, досега успява да избегне фалит. Но следващото голямо изпитание предстои в понеделник: Тогава ще настъпи падежът на държавна облигация на стойност 2 млрд. долара, която трябва да бъде изплатена.

Доверието, особено на чуждестранните инвеститори, така или иначе е изчезнало. Цените на руските облигации се сринаха рязко от началото на руската агресивна война срещу Украйна в края на февруари.

Инвеститорите вероятно ще се страхуват за плащанията още дълго време. Улрих Катер, главен икономист в Dekabank, казва: „Фалитът е напълно възможен, а перспективите за това са около 50:50“.

Но дали Русия наистина е разорена? Защо санкциите на Запада усложняват изплащането на суми? Колко облигации изобщо има Русия в обращение? И колко голяма е опасността от ефекта на доминото в случай на руски фалит? Отговаряме на най-важните въпроси.

Наистина ли Русия е фалирала?

„Не", казва Катер от Dekabank. „Руският държавен дълг като процент от брутния вътрешен продукт е едва 20%, а Русия разполага с валутни резерви от около 640 млрд. долара“. Следователно Русия като цяло е свободна от дългове - дори ако около половината от валутните резерви се държат от чуждестранни централни банки и са замразени там като част от санкциите срещу Русия.

Жолт Пап, инвестиционен специалист в JP Morgan Asset Management в Лондон, е на подобно мнение и добавя: „Освен това Русия все още има големи източници на приходи, поне на теория, благодарение на своите запаси от нефт и газ". Дали Западът ще спре целия внос от Русия, все още не може да се предвиди, казва Пап. „Но източникът на приходи от суровини няма да пресъхне напълно, Русия все още може да доставя петрол и газ на страни като Китай например“. Ето защо в обозримо бъдеще е малко вероятно да се стигне до реален държавен банкрут, дори ако Русия е заплашена от рецесия.

Тогава защо се говори за руски фалит?

Става дума за т.нар. технически дефолт. В крайна сметка обаче той би имал същите последици като действителен държавен фалит: Инвеститорите няма да получат никакви пари.

Причината за това са многобройните санкции, които САЩ, ЕС и Великобритания в частност наложиха на Русия. „Досега Русия успяваше да обслужва облигациите си, но рискът от провал на плащанията заради санкциите е голям", казва Катер от Dekabank. Експерт от голям фонд за управление на активи дори смята, че опасността е „много голяма", тъй като заради санкциите има „много несигурност по отношение на платежните потоци".

Колко пари са заложени, колко облигации има Русия в обращение?

Така наречените еврооблигации са от решаващо значение. Това са облигации, емитирани в съответствие с британското или европейското законодателство. Повечето от тези облигации са деноминирани в долари.

По данни на JP Morgan руската държава има неизплатени еврооблигации на стойност 39 млрд. долара. Освен това има еврооблигации на руски компании на стойност 98 млрд. долара, за които лихвите и плащанията по погасяването също са под въпрос заради санкциите. Общо взето, става дума за облигации на стойност 137 млрд. долара.

Освен това има държавни облигации, наречени OFZ, които са емитирани съгласно руското законодателство. Според JP Morgan Русия има вътрешни облигации за еквивалента на 212 млрд. долара в обращение, както и облигации, емитирани в Русия от руски компании, на обща стойност 221 млрд. долара.

По данни на JP Morgan международните инвеститори притежават еврооблигации за 20 млрд. долара и руски държавни облигации в рубли за 38 млрд. долара. Освен това международните инвеститори притежават еврооблигации, емитирани от руски компании, на стойност малко над 21 млрд. долара. Така се оказва, че по-голямата част от облигационния дълг се държи от руски инвеститори като банки, застрахователи и фондове.

Съществува ли опасност от ефекта на доминото в случай на неизпълнение?

„Малко вероятно", казва Катер от Dekabank. Бен Лейдлер, стратег по капиталовите пазари в платформата за търговия eToro, също казва: „Фалитът на Русия може да се окаже по-малко значим, отколкото се опасяваме“. Причината: „Финансовите връзки на Русия със света се свиват от години, което се ускори след нахлуването в Крим през 2014 г. и първите санкции“.

Според Катер обаче ще възникнат сериозни проблеми, „ако западните банки притежават толкова много руски активи, че да изпаднат в затруднение в случай на неизпълнение". През последните три седмици обаче надзорниците са „проучили прекомерно" този въпрос и не са открили никакви сериозни проблеми. Международният валутен фонд (МВФ) също не вижда голяма опасност в момента от това неизпълнението на задълженията да предизвика световна финансова криза.

Според Катер проблемите могат да се разпространят само в сенчестата банкова система. Такахиде Киучи от Nomura Resarch Institute е спокоен за това. За разлика от 1998 г., когато Русия не бе в състояние да обслужва вътрешния си дълг, този път хедж фондовете едва ли биха заложили на покачващите се цени на руските облигации с голям ливъридж и така да спекулират.

Какво толкова сложно има в лихвените плащания и плащанията за обратно изкупуване?

Банките и клиринговите къщи участват в сетълмента на платежните потоци, преди парите да достигнат до инвеститорите. Обикновено длъжниците първо превеждат дължимите пари на банка като агент по плащанията. Понякога тази банка препраща парите на друга банка, която ги изплаща на инвеститорите. Клиринговите къщи поемат сетълмента, съгласуват трансакциите и ги осчетоводяват.

Въпреки това всички участници се страхуват от нарушения на санкциите и затова се подсигуряват при надзорните органи. Това превръща всяко плащане в истинско изпитание.

Големите клирингови къщи Clearstream и Euroclear дори спряха напълно клиринга за дълъг период от време и все още са предпазливи. Не е ясно дали те ще уредят плащанията, които Русия възложи на руския депозитар на ценни книжа National Settlement Depository (NSD) за някои облигации.

Продължава да съществува объркване и около самите санкции. В началото например се говореше, че на инвеститорите в САЩ не е позволено да приемат пари от инвестиции в Русия. Едва по-късно стана ясно, че това е било възможно с одобрението на Службата за контрол на чуждестранните активи (Ofac), която е част от Министерството на финансите.

Разрешенията за тях трябва да бъдат получени, но ще бъдат предоставяни само до 25 май. Докато няма други генерални лицензи след това, банките вероятно няма да прехвърлят плащанията в долари от Русия на американските инвеститори, казва анализаторската компания CreditSights.

Освен това на западните финансови институции не е разрешено да работят с много руски банки. В същото време руските компании, включени в санкционните списъци, трябва да получат одобрение от западните надзорни органи за плащания към чуждестранни инвеститори. Според британското законодателство това се отнася и за компании, чиито мажоритарни собственици са в списъка със санкции.

Това би било пагубно за стоманодобивната компания „Северстал" с нейния санкциониран основател и главен собственик Алексей Мордашов. Американската банка Citi, отговорна за превода на парите, досега не е превела дължимите лихви на инвеститорите, което превръща "Северстал" в първата руска компания, изпаднала в технически фалит. Тъй като обаче става въпрос само за 12,6 милиона долара, това не предизвика големи шокове. Освен това инвеститорите се надяват, че лихвите все пак ще бъдат изплатени.

Каква е ролята на руските санкции?

Те играят голяма роля и също така продължават да предизвикват объркване. Като контрамярка на западните санкции руският президент Владимир Путин и външният му министър Сергей Лавров обявиха в началото на март например, че инвеститорите от страните, наложили санкции срещу Русия, ще получават парите си само в рубли, дори за доларови облигации.

Основните рейтингови агенции S&P Global, Moody's и Fitch считат това за неизпълнение на задълженията. Противно на първоначалното съобщение обаче Русия преведе дължимите лихви по няколко доларови облигации в американска валута и след забавяне парите пристигнаха при инвеститорите.

Забавянето не е неизпълнение на задълженията, ако парите са платени със закъснение в рамките на договорения гратисен период. Този гратисен период обикновено е 30 дни за държавните облигации в долари и евро.

В случая с облигациите за 2 млрд. долара, чийто падеж е на 4 април, преди няколко дни Министерството на финансите на Русия отново заплаши с плащане в рубли, но след това се отказа и обеща плащане в долари.

При някои доларови облигации условията по тях предвиждат, че лихвата може да се изплаща и в рубли. Въпреки това това може да се счита и за неизпълнение на задълженията поради огромния спад на рублата.

Как се представиха руските облигации в търговията?

Цените на руските облигации се сринаха след началото на агресивната война на Русия срещу Украйна. Според инвеститорите руските държавни облигации в долари се търгуват най-често само на 10-20% от 100-процентовата им номинална стойност.

Доларовите облигации на компании като доставчика на мобилни телефони „Вимпелком“, петролната компания „Лукойл“ или стоманодобивната „Евраз“, които се смятат за по-малко близки до държавата, се възстановиха поне частично и се търгуват на цени от около 50%.

Като цяло обаче според инвеститорите търговията не е ликвидна, а цените са по-скоро ориентировъчни. Много е трудно да се намери купувач.

Кой все още купува руски облигации?

Инвеститорите са предимно купувачи от Китай и Близкия изток, т.е. страни, които не са наложили санкции срещу Русия. Сред купувачите са и хедж фондове, специализирани в проблемни облигации като т.нар. Distressed Investors.

Какво ще се случи, когато основните доставчици на индекси изключат Русия от своите облигационни индекси в края на месеца?

Тогава търгуемостта на руските облигации ще се влоши още повече. Иначе обаче не би трябвало да се случат много неща, тъй като цените вече са паднали толкова много. Освен това руските облигации имат само малък дял от един до два процента в основните индекси на развиващите се пазари.

Борсово търгуваните индексни фондове трябва да продават или отписват облигации, ако те изпаднат от индекса. Но почти няма борсово търгувани индексни фондове за руски облигации, а делът на пасивно търгуваните индексни фондове за облигации на развиващите се пазари е малък.

Как реагират рейтинговите агенции?

Основните агенции за кредитен рейтинг S&P Global, Moody's и Fitch понижиха рейтинга на Русия до степен, много близка до фалит в рамките на кратък период от време. Но рейтинги от агенциите няма да има още дълго време.

Като част от санкциите ЕК забрани на рейтинговите агенции да оценяват Русия и руските компании от 15 април. Това засяга всички рейтингови агенции, които имат дъщерни дружества в ЕС. Fitch и S&P Global вече обявиха, че ще свалят рейтингите си преди това.

Може ли изобщо да се определи неизпълнение, ако няма рейтинги?

Да, и чрез пазара на деривати. Там, в International Swaps and Derivatives Association (ISDA), банки, брокери и инвестиционни къщи решават дали трябва да се плащат суапове за кредитно неизпълнение по руски облигации.

Независимо от това все още не е сигурно дали така наречените суапове за кредитно неизпълнение (CDS) ще могат да бъдат изплатени. Причината: на инвеститорите, които се хеджират чрез деривати, се изплаща разликата между остатъчната стойност на облигациите и номиналната им стойност. Остатъчната стойност на облигациите се определя чрез търгове. Не е ясно обаче дали това изобщо е възможно с оглед на санкциите.

По материали на Handelsblatt, Ройтерс и Bloomberg