Необичайно високата експозиция към долара в цял свят носи риск от разпродажба

Ако прегледате отчетите на пенсионните фондове и застрахователните компании по целия свят, едно нещо прави силно впечатление: някои от най-големите притежатели на американски активи разполагат с минимална защита срещу отслабването на долара, което излага валутата на риск от по-рязък спад, ако настроенията внезапно се променят, пише Bloomberg.

На пазарите в Япония, Канада и Тайван тези инвеститори са хеджирали едва 41% от експозицията си в чужда валута към 30 юни – най-ниското ниво поне от 2015 г. насам – според изчисления на Bloomberg, базирани на данни от шест пазара, където такива цифри са налични. Макар и да не е пълна картина, това дава представа за това как внезапният тласък миналата година към хеджиране срещу загуби от долара, предизвикан от въвеждането на глобални мита от президента Доналд Тръмп, е отшумял, като американската валута бавно се стабилизира.

С намаляването на хеджирането инвеститорите се връщат към подход, който е работил през по-голямата част от изминалото десетилетие. Доларът обикновено поскъпваше или поне се задържаше на същото ниво, когато пазарите ставаха нестабилни, като по този начин смекчаваше загубите по американските акции и облигации при конвертирането им в местните валути на инвеститорите. А тъй като хеджирането беше скъпо, нямаше голям стимул да се плаща за защита.

Рискът сега е, че двата стълба, на които се основава тази стратегия – високите разходи за хеджиране и статутът на долара като безопасно убежище – са едновременно поставени под въпрос.

Доларът отбелязва спад от около 2% през настоящото тримесечие и се е обезценил спрямо повечето валути от Г-10, тъй като инвеститорите отново залагат на търговия на обезценяване – тезата, че политиките на САЩ ще подкопаят стойността на валутата. Мерките на финансовия министър Скот Бесънт за подкрепа на йената и ограничаване на нарастващите доходности в САЩ подхраниха тези опасения, както и съмненията дали председателят на Федералния резерв Кевин Уорш ще повиши лихвите, за да овладее инфлацията, на фона на натиска от страна на Тръмп за по-ниски разходи по заемите.

Хеджирането предпазва инвеститорите от валутни колебания чрез използване на деривати за продажба на долара срещу тяхната национална валута. Тъй като американските активи съставляват голяма част от глобалните портфейли, засиленото хеджиране на практика означава повече продажби на долари.

„Предвид мащаба на чуждестранните позиции в американски активи не е необходима драстична промяна в позиционирането, за да има значение“, заяви Лаура Купър, базирана в Лондон ръководителка на макрокредитния отдел в Nuveen, която управлява 1,4 млрд. долара. „Чуждестранните инвеститори притежават значителен обем американски активи, така че дори малки промени в коефициентите на хеджиране могат да предизвикат значителни валутни потоци.“

Увеличение с пет процентни пункта на коефициентите на хеджиране би се отразило в трансакции на стойност около 230 млрд. долара, според оценки на Bloomberg, базирани на сумата от 4,6 трлн. долара в чуждестранна валута, държана на шестте пазара, които включват също Австралия, Дания и Финландия.

Оценката не включва големи пазари като Обединеното кралство и еврозоната, но обхванатите страни все пак представляват значителна част от американските активи. Япония е най-големият чуждестранен притежател на американски държавни облигации в света, като делът ѝ възлиза на около 10% от чуждестранните активи, докато Канада и Тайван се нареждат сред първите 10.

Факторите, които доведоха до намаляване на хеджирането от над 50% през последните четири години, започват да се променят.

Разликата в лихвените проценти, която правеше хеджирането скъпо, се свива. Разходите за тримесечно хеджиране на долара за инвеститорите, които използват йена, са спаднали до четиригодишно дъно от 2,75% спрямо връх от 6% през октомври 2023 г. За инвеститорите, които използват евро, те са намаляли до двугодишно дъно от 1,32%.

Търсенето на хеджиране е претърпявало колебания и преди. Преди година притокът към борсово търгувани фондове, хеджирани спрямо долара и купуващи американски активи, за първи път през това десетилетие надмина този към нехеджираните фондове, както показват данни на Deutsche Bank. Сега войната в Иран и скокът в цените на енергоресурсите засилват инфлационния натиск, подтиквайки централните банки по целия свят към по-високи лихвени проценти и намалявайки разликата спрямо САЩ.

Пътят на лихвените проценти в САЩ е по-неясен, като изявленията на Уорш оставят инвеститорите да гадаят колко агресивно той ще се справи с инфлацията. Обещанието му в Джаксън Хол да овладее ценовия натиск засили очакванията за повишения. Но инвеститорите също така оценяват натиска от администрацията на Тръмп да се държат разходите по заемите под контрол, особено преди междинните избори.

„Ако пазарите продължат да отчитат в цените си вероятността за повишения на лихвите от страна на Федералния резерв и разликите в лихвените проценти се стеснят, инвеститорите може да започнат да възстановяват тези хеджове“, заяви Натан Туфт, главен инвестиционен директор на екипа за мултиактивни решения в Manulife Investment Management. „Това създава постоянен източник на натиск за продажба на щатския долар.“

Стюарт Симънс, ръководител на отдела за мултиактивни решения в QIC Ltd. – един от най-големите държавни фондови мениджъри в Австралия – заяви, че разчитането на валутна кошница, в която 70% се държи от долара, като защитен инструмент може вече да не работи.

„В епоха на засилена геополитическа несигурност наистина ли сте толкова уверени, че в бъдеще американският долар ще бъде основният израз на защитна позиция?“, попита Симънс. „Това, което препоръчваме, е просто да разгледате някои от наличните алтернативи и да се уверите, че имате малко по-голяма диверсификация в рамките на тази валутна кошница.“

Силата на долара също се поставя под въпрос. Планът на Министерството на финансите да увеличи покупките на дългосрочни дългови инструменти, за да ограничи разходите по заемите, както и координираната интервенция на САЩ и Япония по отношение на йената, породиха опасения относно готовността на властите да подкрепят пазарите и други валути за сметка на долара.

„Ако инвеститорите загубят увереността си, че доларът надеждно ще се поскъпва в периоди на пазарен стрес, те може да видят по-малко причини да търпят голяма нехеджирана валутна експозиция“, каза Нурелдин АлХамури, главен пазарен стратег в Equiti Group в Дубай.

Няма да има нужда инвеститорите да продават американските си активи. Те могат да задържат акциите или държавните облигации, като същевременно увеличат валутните си хеджирания чрез продажба на долари на форуърден пазар. „Това разграничение е много важно, защото означава, че търсенето на американски активи може да остане относително силно дори когато доларът е под натиск“, добавя той.

Япония

Вероятността за преминаване към по-активно хеджиране може да е най-голяма в Япония, където се намират някои от най-големите чуждестранни притежатели на американски активи. Прогнозите на Deutsche Bank за японските инвеститори показват подобна тенденция – през първата половина на тази година те са хеджирали 41% от новите покупки на чуждестранни облигации, което е спад спрямо 62% през 2024 г.

„Последният път, когато този дял беше толкова нисък – през 2013 г. – доларът навлизаше в 10-годишен бичи пазар“, каза Шоки Омори, главен стратег по фиксирани доходи за Япония в банката. „Днешната макроикономическа картина изглежда по-скоро като огледален образ.“

Омори вижда три потенциални катализатора: по-нататъшни повишения на лихвите от страна на Японската централна банка, което би намалило разликата в лихвените нива; рязко поевтиняване на долара, което би могъл да задълбочи загубите и да подтикне комисиите по риска да добавят защитни мерки; и нов режим на платежоспособност, който оставя застрахователите с по-малка толерантност към валутните колебания.

Ерик Нелсън, стратег в Wells Fargo, предупреждава хеджирането да не се разглежда като основен двигател на долара, заявявайки, че в дългосрочен план вероятно ще доминира паричната политика. Все пак той вижда възможност инвеститорите да добавят хеджиращи позиции в долари, тъй като разходите за къси позиции по валутата намаляват.

Нелсън очаква еврото да бъде основният печеливш, като се има предвид, че европейските фондове извършват големи необезпечени покупки на американски акции. „Всякакви признаци, че доларът се представя по-слабо в условия на избягване на риска, могат да доведат до бърза промяна в поведението при валутното хеджиране, което от своя страна може да ускори низходящото движение на долара“, каза той.