Превърна ли се пазарът в концентриран залог върху изкуствения интелект?

„Не търсете иглата в купа сено. Просто купете купата сено!“

Джон К. Богъл, основател на Vanguard, 2007 г.

Съветът все още е валиден, но купата се е променила: десет акции сега съставляват 38% от американския широк борсов индекс S&P 500, пише Investing.com.

Преди три години твърдяхме, че въпросът активно или пасивно инвестиране е лошо формулиран: и двата подхода имат своите предимства и важното е къде и кога всеки работи по-добре. Това заключение все още е валидно.

Това, което се е променило, е пазарът около него. Пасивните инвестиции изпреварват активните. Концентрацията на индекси достига рекордни нива в САЩ и, по-изненадващо, на развиващите се пазари.

При облигациите с фиксирана лихва претеглянето на пазарната стойност означава, че колкото повече правителството взема заеми, толкова по-голямо е теглото му като бенчмарк – точно когато инвеститорите започват да поставят под въпрос кредитоспособността на суверенитета.

Принципите и доказателствата

Пасивното управление възпроизвежда индекс, обикновено като държи неговите съставни части на индексни тегла, въз основа на логиката на ефективния пазар, че след отчитане на разходите средният инвеститор не може да победи пазара, така че рационалната стратегия е да го притежава евтино.

Активното управление умишлено се отклонява от индексните тегла и залага на това, че съществуват неправилни цени и че един умел инвеститор може да ги използва.

Индексните фондове сега притежават около една пета от средната американска компания, листната на борсата. По-малко забележимо е, че самата обвивка се е превърнала в средство за активно управление, като активно управляваните борсово търгувани фондове (ETF) достигат рекордните 2,6 трлн. долара през юли 2026 г. „Пасивно“ и „ETF“ вече не са синоними; дебатът сега е за това какво се намира вътре в обвивката.

Два от тези аргументи бяха маргинални през 2023 г., а днес са станали централни. Индексът на акции, претеглен по капитализация, е прикрита стратегия на импулса, разпределяща по-голямата част от капитала на това, което вече се представя най-добре.

Индексът на облигации, претеглен по пазарна стойност, по-малко интуитивно, разпределя най-много на този, който е взел най-много заеми. Закупуването на индекса не гласува върху разпределението на капитала: пасивното инвестиране работи само защото активните инвеститори вършат работата по ценообразуването на ценните книжа, така че ако достатъчно капитал спре да поставя под въпрос цените, неправилните оценки се разширяват, вместо да се стесняват.

Въпреки това основните доказателства остават недвусмислени. В рамките на петнадесет години приблизително 90% от активните американски фондове, които инвестират в компании с голяма пазарна капитализация, изостават от индекса S&P 500.

Morningstar – компания, която сравнява резултатите на мениджърите с тези на пасивни фондове (след приспадане на таксите), а не с неизползваеми за директна инвестиция индекси, установява, че 21% от активните фондове във всички категории едновременно са се запазили на пазара и са постигнали по-добра доходност от средния си пасивен аналог за период от десет години.

Резултатите при корпоративните облигации отразяват предимството на пасивните фондове, позиционирани в най-благоприятния сегмент на кривата на доходност (с матуритет между пет и седем години) през 2025 г. – предимство, което почти никой мениджър не е успял да компенсира, наред с разликата в таксите.

Европейският барометър на Morningstar, който обхваща близо 32 хил. фонда, показва сходна картина: над 55% при категориите за облигации, близо 50% при акциите на развиващите се пазари и значително под 30% при акциите с голяма капитализация от Великобритания и Европа.

Таксите остават най-добрият показател за бъдещ успех – в 16 от 20 категории изборът на мениджър от групата с най-ниски разходи (най-евтиния квинтил) увеличава шансовете за успех. Наблюдава се голяма дисперсия, като при по-малко ефективните категории разпределението е с положителна асиметрия. Така ползата от добрия мениджър надвишава загубата от слабия. Подборът не е лотария, а работа, която трябва да се съсредоточи там, където възвръщаността е най-висока.

Какво се промени: концентрация, ливъридж и илюзията за диверсификация

Ако средните резултати са аргумент в полза на пасивното управление при ефективните пазари, то съставът на днешните индекси говори против безкритичното им приемане.

Развиващите се пазари понастоящем са по-концентрирани от пазара в САЩ. Най-ясно изразената промяна засяга именно този клас активи, първоначално избран с цел диверсификация. Само TSMC съставлява 14% от индекса MSCI EM – дял, по-голям от този на всички индийски акции, взети заедно. Заедно със Samsung Electronics и SK Hynix, три компании от сектора на полупроводниците формират 26% от бенчмарка, а първите десет компании – 38%. За сравнение, преди десет години най-големият компонент е заемал 3%, а първите десет – 23%.

Тайван измести Китай като пазар с най-голяма тежест, а делът на информационните технологии доближава 37%. Днешният бенчмарк за развиващите се пазари на практика представлява залог с ливъридж върху хардуера за изкуствен интелект, съчетан със специфична експозиция към Китай – същата водеща тема, която доминира и при S&P 500, макар и чрез различни борсови символи.

Данни на Copley показват, че 93% от фондовете за развиващи се пазари притежават акции на TSMC, което свидетелства за повсеместна концентрация на инвестициите. Не е случайност, че именно този сегмент се оказа най-успешен за активните мениджъри през 2025 г. Това е пазарът, при който съставът на индекса се отклонява най-значително от представата на инвеститорите какво всъщност купуват.

Индексите на облигациите възнаграждават най-задлъжнелите. Индексите на акциите се определят от пазарната капитализация, което поне отразява преценка за стойността.

Индексите на облигациите се определят от пазарната стойност на непогасения дълг – от това колко е взел назаем всеки емитент, така че колкото повече емитира едно правителство, толкова по-голям е неговият бенчмарков дял и толкова повече трябва да купува пасивен инвеститор. Това отслабва пазарната дисциплина и може да насърчи задлъжняването.

Съотношенията дълг към БВП на страните от Г-7 и разходите за обслужване на дълговете растат, а теглото на държавните облигации в агрегата на САЩ достига 39% през десетилетието до 2019 г. и продължава да се покачва.

През 2026 г., когато дългосрочните облигации на САЩ, Япония, Великобритания и Франция достигнаха най-високи нива от няколко десетилетия, най-големи тегла в глобалния индекс на държавни облигации са именно емитентите, чиито фискални траектории най-много тревожат инвеститорите.

Индексите, претеглени спрямо БВП и индексите, базирани на капацитета на дълга, се представят по-добре от пазарните си конкуренти след Covid, но по-стабилният отговор е активното управление. Подценяването на свръхзадлъжнелите емитенти, управлението на продължителността и въртенето по кривата е точно това, което индексът, претеглен спрямо дълга, не може да направи.

Прагматична рамка

Подходът с отворена архитектура позволява комбинирането на двата стила. Докато основните принципи остават непроменени, само балансът между тях се развива.

Пасивното управление обикновено се предпочита, когато пазарите са ефективни и индексите са добре конструирани. Акциите на развити компании с голяма капитализация в САЩ и света остават най-ясният случай: шансовете за избор на мениджър, който да надмине индекса след таксите, са приблизително едно на десет за десетилетие.

Пасивното инвестиране все още изисква съзнателен избор на индекс. Там, където концентрацията е екстремна, версиите на бенчмарка с еднакво тегло, ограничени или проверени по качество могат да бъдат легитимни алтернативи. Същевременно индексът, претеглен спрямо капитализацията, трябва да се третира като концентрирания залог, в който се е превърнал.

Активното управление е по-подходящо там, където неефективността продължава и индексите са по-малко представителни: развиващи се пазари, малки и средни компании, както и основни и гъвкави облигации с фиксиран доход.

При облигациите с фиксирана доходност пасивната експозиция, претеглена спрямо дълга, може да представлява структурен риск, а не неутрално основно разпределение, което облагодетелства мениджърите с изрична свобода да се отклоняват от теглата на емитента. И при двата подхода задълбоченият анализ трябва да се съсредоточи върху разходите и способността за генериране на стойност след приспадане на таксите.

Когато е малко вероятно най-добрият наличен управляващ да постигне „алфа“ (доходност над пазарната), пасивното управление обикновено е за предпочитане. Стратегията е по-важна от етикета: много подходи за активно управление вече предлагат ликвидността, прозрачността и разходната структура, които някога се свързваха предимно с индексните фондове.

Това, което никой индекс не може да определи, е самата структура на портфейла. Дори широкообхватен бенчмарк като MSCI World представлява само един клас активи и не дава информация за разпределението между акции и облигации, валутното хеджиране или ролята на алтернативните инвестиции.

Фондовете с множество класове активи, управлявани по предварително зададени правила, запълват част от тази празнина, но за сметка на възможността за персонализация. Именно тук изграждането на портфейла добавя стойност извън рамките на бенчмарка: чрез разграничаване на пазарите, където активното управление оправдава таксите си, от тези, където това не е така. Чрез идентифициране на способни управляващи, чрез разбиране на поведението на стратегиите по време на спадове и промени в пазарния режим, както и чрез ребалансиране при промяна на условията, вместо след като резултатите вече са отразили настъпилата промяна.

Данните са също толкова ясни, колкото бяха и през 2023 г.: средностатистическият активен управляващ постига по-слаби резултати от пазара, а на най-ефективните пазари е трудно да се надминат нискоразходните индексни стратегии.

Самите индекси обаче вече не са това, което бяха. При акциите те са се превърнали в концентрирани залози върху една-единствена тема – както в САЩ, така и, което е по-изненадващо, на развиващите се пазари. При инструментите с фиксирана доходност те механично увеличават теглото на най-задлъжнелите кредитополучатели точно в момент, когато тяхната кредитоспособност е под въпрос. Приемането на подобни бенчмаркове без критичен анализ само по себе си представлява активно решение.