Управление на външния дълг на България

Материалът е предоставен от авторите на BGV QUARTERLY ( www.velikden-bg.org/bgvq)

"...За последните четири години България постигна значителен напредък. След разочарованието от ранните години на прехода, чиято кулминация бе суровата финансова криза през 1996-1997 г., бе постигната макроикономическа стабилност, производството отбеляза стабилен ръст след години на спад, а инфлацията забави своя темп до едноцифрени стойности. Външният дълг бе задържан под контрол и размерът му намаля от близо 100% от БВП през 1997 г. до 75% през миналата година. Структурата на икономиката също премина през значителни промени, тъй като повечето от неструктуроопределящите предприятия и банки бяха приватизирани, търговията и цените бяха либерализирани, стартира радикална реформа в пенсионната и здравно-осигурителната система...." (начало на меморандума за икономическа политика на правителството и БНБ)

В края на 2001 година можем да отчетем една сравнително успешна година за управлението на българския външен дълг. Министърът на финансите Велчев може да се похвали с осъшествяването на стартова емисия на еврооблигациите и с един сравнително успешен договор с международния валутен фонд. Tочна e оценката, която се дава в меморандума на българското правителство към МВФ. Безспорен е фактът, че през последните 4 години управление бе постигната макростабилност на страната, която позволява да се говори за нормално и дори ефективно управление на българските финанси. В тази връзка е трудно да се оцени, чия е заслугата и отговорността. Но нека пожелаем и общото икономическо ниво на страната да върви толкова добре, колкото дълговете.

Да започнем фактическия анализ, със ситуацията в България в края на 90-те години. Нашата страна имаше външен дълг почти 100% деноминиран в долари със съотношение към Брутния Вътрешен Продукт от близо 100%. За една икономика, чиито икономически връзки се развиват в европейския контекст, деноминациата на дълга в долари представлява силен дисбаланс. Състоянието на равновесие или поточно казано неутралната позиция е свързана с поддържане на валута на дълга в съотношение с валутните приходи на страната.

В тази връзка може да се каже, че превалутирането на дълга от долари в евро е неизбежно. Генерираният валутнокурсов риск от доларовата деноминация би следвало да се определи като активен валутен риск, който следва да се управлява със съответните инструменти. Като цяло управлението на валутата не е скъпо от гледна точка на трансакциите, проблемът е в свързания с управлението риск. Без да се подценява ни най-малко професионализма на работещите по дълга в Министерството на Финасите и БНБ, бих казал, че е добре да им се "вържат ръцете", да не би някои да се изкуши да спекулира с валутния резерв на БНБ да купува или продава долари например. От тук нататък за превалутирането следва да се избират подходящи моменти за изкупуване на дълга, емитиран в долари (когато е евтин) и емитирането на нови еврооблигации (когато е скъп).

В тази връзка можем да кажем, че емитирането на еврооблигации беше стъпка в правилната посока. Естествено първата стъпка ще бъде последвана от втора през 2002 година, или поне така каза на пазарите зам. Министърът на финансите Красимир Катев. Да дадем оценка на осъществената сделка в края на 2001 год. не е лесна задача. Най-лесно е да употребим тона на "Бялата книга" и да критикуваме емисията казвайки, че е продадена евтино със доходност 7.5%, а броени дни след това поскъпна на доходност 6.8%. Едва ли някой има нужда от такъв тип оценка, с каквито оценки например е пълна "Бялата книга" за управлението на предишното правителство. Както предишното правителство, в лицето на Пламен Орешарски, игра добре картите си и купуваше дълга, когато цените бяха ниски, така и сега Красимир Катев се справи добре с емитирането на дълга в удобен от конюктурна гледна точка момент. От тук нататък не е нужно да бъдем перфекционисти, никой не може да предвиди точно какво ще стане с финансовите пазари във всеки един момент.

По-негативни за инвеститорите са различните изявления затова ще има ли бъдеща емисия или не, които се получиха в момента около подписването на споразумението с МВФ. Българската политика в това отношение следва да бъде последователна и на пазара да се говорят неща, които инвеститорите искат да чуят. Впрочем Милен Велчев по време на Road-show-то в Милано, Лондон и други финансови центрове точно това правеше. Инвеститорите не следят какво говори той в парламента и как се оплаква за оставената му "дупка" от предшественика, а искат да чуват как нашата задлъжнялост от 100% е слязла на 75% и как имаме висок растеж и ниска инфлация.

Защо нови емисии, а не споразумения с МВФ? По обща оценка финансирането от МВФ е по-евтино от самостоятелното излизане на дълговите пазари. Първото бе предпочитана форма на финансиране през изминалите години. Второто обаче е начин българската икономическа политика да придобие повече независимост и да започне постепенно да излиза от опекунствито на МВФ. Като си създадем добро име на дълговите пазари, а еврооблигациите това направиха на практика, ние си отваряме път към пазарна оценка на българската икономика, а не тази направена от някои бюрократ, пък бил той добронамерен. Така че започнатото трябва да продължи.

Кои са рисковете? Много хора говорят, че България ще последва примера на Аржентина и тук справедливо се посочват макроикономически показатели, по които двете страни си приличат. Най-важното е валутният борд и ПЕГ-а към еврото. Основната разлика обаче е във факта, че за всички инвеститори България е страна, която в близко бъдеще ще се интегрира във Европа. За тази увереност инвеститорите са готови да получават в момента само 6,9% доходност годишно. А това е твърде ниска доходност. Значи никой масово не вярва, че бордът у нас ще се провали. Риск обаче има и той е свързан със забавянето на интеграционните процеси.

Последният е двупосочен процес. На срещата в Лаакен от ЕС не постъпи сериозен импулс за бързо приемане на България. Ако и от наша страна с общата икономическа политика на правителството или с поведението на управляващите този процес се постави под въпрос, това би довело до сериозни проблеми при управлението на дълга. Цените ще се сринат, а лихвата, която плащаме ще се повиши и ще се озовем в положението от 1996 г. Споменавам горното, тъй като според мен се засилва евроскептицизма в българските управляващи. Общата икономическа политика не блести и това създава въпросителни, които скоро могат да прерастнат в тревоги.

Теодор Наумов e инвестиционен стратег в San Paolo IMI Asset Management, Mилано