Новият ETF, който промени математиката

Месец след старта на търговията с Expat Bulgaria SOFIX UCITS ETF станахме свидетели на ден, в който не бяха записвани нови дялове - тоест на ден без нови вложители и без ръст на активите на фонда. Това стана в понеделник, 31 октовмри 2016 г. Но това не е всичко - случилото се дори се повтори във вторник, 1 ноември 2016 г.

Така бе прекъсната серията от месец и два дни между 27 септември 2016 г. и 28 октомври 2016 г. с постоянно записване на дялове във всеки работен ден, макар че в някои дни бяха записвани само около 10 000 дяла. 

Причината за тази „суша“ е малко странна, а именно повишението в SOFIX… На пръв поглед звучи нелогично, но след повишението на водещия индекс SOFIX с почти 3% на 28 и 31 октомври 2016 г. цената на Expat Bulgaria SOFIX UCITS ETF (нетната стойност на активите (НСА) на дял) се повиши и всички вложители във фонда излязоха на печалба. Доскоро фондът се търгуваше почти без промяна в цената и дори отчете спад от 5% спрямо рекорда от 1,078 лв. на дял, постигнат в третия ден от търговията (29 септември 2016 г.). Последваха дни на търговия в широки граници между 1,025 лв. и 1,058 лв. в периода до 28 октомври 2016 г. 

В понеделник и вторник (31 октовмри и 1 ноември) дяловете на фонда поскъпнаха до 1,075 лв. при търговията на борсата. Това обаче се оказа под НСА (нетната стойност на активите на един дял), която в понеделник беше 1,0748 лв., (при борсова до 1,068 лв.), а във вторник беше 1,0843 лв. (при борсова максимум 1,075 лв.).

Така борсовата цена се оказа под НСА, а фондът емитира при НСА. При тази ситуация Expat Bulgaria SOFIX UCITS ETF не може да издава книжа, защото няма интерес, а продавачи бяха не фондът, а неговите вложители, продавайки вече издадени дялове. Тези вложители изглежда се възползваха от ръста в цените на фонда с 1-2-3% и прибраха символична печалба.

В сряда ситуацията се промени и книжата на фонда започнаха да се търгуват на цена над НСА - до нов рекорд от 1,092 лв. Този ръст се случи, без да има осезаемо повишение при SOFIX.

Хипотезите за тези изкупувания до 1,09-1,092 лв. са няколко. Първата от тях е, че може в случая да става дума за грешка. Тази хипотеза обаче е малко вероятна, защото изкупуванията бяха няколко, а не едно.

Другата възможност е покупката да е опит за изпреварване на SOFIX, тоест даден инвеститор да е мислил, че водещият български индекс ще се повиши с още 1% и НСА ще е не 1,0843, а вече 1,10. Така той е бързал да купи дялове от фонда. SOFIX обаче отчете понижение с 0,66%, а в някои моменти в сряда беше и на почти минус 1%. Затова и цената на ETF-а се понижи, а търговията приключи при цена от 1,078 лв. за дял.

Третата вероятност е, че 1,09 лв. е била реалната борсова цена на ETF-а към този момент, защото таксите за институционален инвеститор са например 2% при емитиране и при обратно изкупуване. Тоест - ако реалната НСА тогава е била 1,0843 лв. плюс 2%, това прави 1,106 лв.

Ние не знаем на какъв комисион работят трите маркет-мейкъра. Ако комисионът е 0, то маркет-мейкърът може да достави дяловете при цена от 1,084 лв. Но маркет-мейкърът може да котира и с до 5% отклонение. Ако комисионът му е 0,25%,тогава ще ги достави на цена от поне 1,087 лв. Обаче маркет-мейкърът има право да продаде и с печалба, затова може да реализира тези дялове и на 1,09 лв. и нагоре. 

Затова във вчерашните сделки до 1,092 лв. няма нищо нелогично. Търговията може да е в сравнително широки граници, като например в първия ден на търговия с акции на фонда – 27 септември. Тогава имаше сделки на цени между 1,039 лв. и 1,065 лв., което е спред от 2,44%. Тогава дневният ход на SOFIX беше по-нисък, а ръстът му възлезе на 1,15%.

Напрактика борсовата цена на Expat Bulgaria SOFIX UCITS ETF не е задължително да е равна на НСА, а може да бъде варира в рамките на 2% (таксата за институционален инвеститор) и дори в диапазон от 5%, каквото е допустимото отклонение за офертите на маркет-мейкърите.

Четвъртата хипотеза за случилото се в сряда (цени над НСА спрямо цените в предишните дни, равни на НСА, че и под НСА), е промяна в стратегията на Expat Bulgaria SOFIX UCITS ETF.

Ние не познаваме договорите на фонда с маркет-мейкърите, както и тяхната стратегия. Но чисто теоретично, ако целта им е фондът да увеличава активите си, това става най-лесно, ако маркет-мейкърите продават евтино (поддържат ниски цени "продава").

Обратното, ако целта е фондът да намалява активите си (дяловете му да намаляват), то маркетмейкърските цени "купува" трябва да са на цени, равни на НСА, а ако може - над тях. Третата цел може да е фондът нито да издава, нито да изкупува обратно свои дялове. Това се постига чрез маркетмейкърски оферти "купува" и "продава" на максимално възможното разстояние от НСА, което е 2,5% под и 2,5% над НСА, или общо отклонение от 5%. Например оферта "купува" на 1,025 лв. и оферта "продава" на 1,075 лв. при НСА (нетна стойност на дял) от 1,05 лв. Може би вчера сме станали свидетели именно на това.

Наистина, ние не познаваме нито стратегията на фонда, нито договорите му с маркет-мейкърите, за да направим съвсем обосновани допускания и затова работим с хипотези. Също така борсовата търговия е анонимна и не знаем кой какво е купувал/продавал, за да предполагаме причините за тези действия.

Много е вероятно вчера (2 ноември) да са били записани нови дялове в Expat Bulgaria SOFIX UCITS ETF, защото имаше сделки на и над НСА, което дава възможност на маркет-мейкърите да продават (след което да ги купят, записвайки нови дялове). Но може и да няма нови записвания, ако маркет-мейкърите не са излизали на пазара като продавачи, тоест ако са изтеглили офертите си "продава" на по-високи нива.

От последните дни имаше и друга новина от фонда - той намали дела на паричните си наличности от около 16,76%, или 370 635 лв., на 26 октомври, до едва 7,13% и 152 847 лв. на 1 ноември. Вложил е над 200 000 лв. в акции на компании от индекса SOFIX в последните дни. Така фондът се е доближил до минималния дял на паричните си наличности от 5%.

Investor.bg потърси мнението на брокерите и на самия фонд, които да обяснят логиката зад подобна търговия.

„Логичната търговия с дяловете на ЕТФ-а BGX е над нетната стойност на активите в моментите на растящ пазар, какъвто беше българския пазар през последните няколко дни“, коментира пред Investor.bg Благовест Крачев, брокер в инвестиционния посредник „Карол“.

Според него сделки под справедливата му цена от една страна могат да се обяснят с това, че доста индивидуални инвеститори предпочитат да заменят „по-бавните“ акции на фонда за „по-бързи“ такива, каквито са единичните позиции, а не кошницата от акции, каквато репликира фондът.

От друга страна по думите му това е първият период от пускането на фонда за търговия на БФБ, през който се натрупва капиталова печалба от акциите на ЕТФ-а, и „инвеститори реализираха първите си реални печалби от търговията с тези акции“.

„Знаем, че на практика дори и институционалните инвеститори не могат да търгуват с дялове на фонда на справедливата им цена, така че е съвсем нормално сделките да са над или под нея, а ако има голям натиск върху цената значително под НСА, би следвало маркет-мейкърите да купуват и по този начин да се намали волатилността“, коментира още той.

По думите му няма основание случващото да се тълкува като „бягство“ на инвеститорите от фонда.

„Няма повод за разочарование. Фондът следва стратегия и виждаме, че той расте“, посочи Крачев.

От самия фонд обясниха случващото се с по-голям интерес от ритейл клиенти. Лъчезар Димов, главен портфолио мениджър в Експат Капитал, отново посочи, че усилията са насочени към съживяване на борсата и увеличаване на ликвидността.

Той отново потвърди намерението на фонда догодина да бъде листнат в чужбина, което би довело чуждестранни инвеститори в България.

По отношение на липсата на записвания през последните дни Димов коментира, че за това не може да бъде намерено „конкретно обяснение“.

Според Петър Динев - анализатор в ИП „Реал Финанс“, специфичната особеност на борсовотъргувания ЕТФ е, че той се търгува едновременно на първичен и на вторичен пазар.

„Докато на първичен пазар има строго определени правила за котиране съобразно NAV (Net asset value, НСА), то на вторичен пазар цената може да се отклонява от нетната стойност на активите“, посочи той.

В първоначалния период на търгуване на фонда борсовите цени бяха над нетната стойност, което по думите на Динев е довело до увеличение на активите му.

„Маркет-мейкърът продаваше дялове на борсата и записваше дялове на първичния пазар. Спекулантите купуваха с ентусиазъм новия инструмент, след което фондът връщаше парите обратно на пазара под формата на покупки на акции от индекса“, обясни Динев.

„Наблюдаваше се засилен интерес към акциите с висока бета. Най-поскъпващи на пазара бяха Химимпорт, ЦКБ и Първа инвестиционна банка, чиито акции поскъпнаха за една седмица с между осем и десет процента. В резултат вече ЕТФ-ът не беше водещата сила на пазара от миналия месец. Търговията беше на нива под НСА, което доведе до спиране на емитирането на нови дялове“, обясни още анализаторът.

В сряда търговията започна на нива под НСА, след което се повиши над НСА.

Според Динев тази ситуация дава възможност за тестване на различни стратегии, което съчетано с повишената волатилност води до ръст на оборота през последната седмица до около 500 сделки дневно.

Материалът е с аналитичен характер и не е препоръка за покупко-продажба на ценни книжа.