Как централните банки трябва да действат срещу финансовите балони?

През последното десетилетие светът проведе два контролирани експеримента относно справянето с финансови балони. И двата се провалиха, пише анализаторът на Financial Times Волфганг Мюнхау.

Първият беше да се игнорира балонът, като се реагира след спукването му. Идеята изглеждаше приемлива за много хора, но тя беше базирана на грешното допускане, че разходите по разчистване на последиците ще са поносими.

Вторият експеримент току-що приключи в Швеция също с катастрофални резултати. Централната банка там постъпи по коренно различен начин. Преди това тя бе вдигнала лихвите, за да обуздае жилищния балон в страната, като по този начин предизвика дефлация и ръст на безработицата. Наскоро тя коригира тази грешка, като свали основната лихва обратно до 0,25%. 

Двата експеримента представят двете страни на нашето мислене – игнориране на балоните или игнориране на всичко останало. Как всъщност трябва да постъпват централните банки?

Консенсусът е, че те трябва да разчитат на системна финансова регулация. Монетарните власти в Хонконг например наложиха ограничения в съотношението заем/стойност на имота при ипотеките. Наскоро пък Английската централна банка сложи таван на ипотеките с голямо съотношение на вноските спрямо доходите.

Централните банки обичат инструментите за системна регулация, защото са в плен на стара идея, която е едновременно вярна, но и безполезна. Става въпрос за правилото Тинберген (по името на холандски икономист), според което е необходим по един инструмент за всяка цел на политиката. Ако целите са две – ценова и финансова стабилност, значи трябват два. Монетарната политика се занимава с цените, а системната регулация – с финансовите балони, така че проблемът е решен.

Или пък не. Като начало, инструментите не са изцяло независими. Монетарната политика засяга не само цените на дребно, но и тези на финансовите активи. Ако централна банка се ангажира да държи лихвите ниски в обозримо бъдеще, то тя поставя директно база за цената на безрисковите ценни книжа, но индиректно и на останалите.

Съществува и един по-фундаментален проблем. Да вземем жилищния балон в Испания. Страната разполага с достатъчно блестящи икономисти и банкери, но едва ли някои от тях е изразил загриженост за жилищните цени преди 2007 г. Така че какво би постигнала системната регулация през тези години?

Дори ако хипотетичните системни регулатори бяха идентифицирали рисковете, те щяха да продължат да се фокусират върху банковия сектор. Истинските проблеми след балона в Испания обаче настъпиха в жилищния сектор. Консервативните правила за банкрутите в страната означаваха, че много държатели на ипотеки бяха обременени с огромни дългове до края на живота си. Системната регулация може би щеше да спаси банките, но не и тях.

Централните банкери се заблуждават, ако смятат, че системната регулация е мощен независим инструмент на паричната политика. Тя всъщност е нито по-малко, нито повече от допълнителен инструмент.

Надеждите се възлагат на една уеднаквена рамка. За съжаление в популярните икономически модели липсва финансовата концепция. Фалитът не може да се случи в тези модели, защото те боравят с усреднени понятия.

Великият Джеймс Тобин, Нобелов лауреат за икономика, разработи модел с ясно изразена роля на пазарите на активи още през 1969 г. Вместо да стъпят на неговата работа обаче икономистите поеха в различна посока. Финансовата криза даде път на нови подходи, но те все още не са преобладаващите. Централните банки на практика не ги използват.

Бях заинтригуван, пише Мюнхау, от пионерската работа на Маркус Брунермайер и Юлий Санников в Принстън, които конструираха модел, в който светът може да е в две състояния – едно, в което банките отпускат свободно заеми и друго, в което те не го правят. Предписаните от този модел мерки не са фундаментално различни от това, което централните банки предприеха наскоро.

При вградената в модела възможност за кредитна криза, лихвената политика не може да игнорира цените на активите. Такъв модел би посочил по-ранно покачване на лихвите във Великобритания, например, спрямо стандартните модели. За еврозоната пък моделът би оправдал агресивната парична политика, тъй като понижаването на инфлацията (или дефлация) би навредило на финансовите баланси и би усилило нестабилността.

Съществуват няколко конкуриращи се подхода. Съвременните монетаристи се фокусират върху парите, а не върху кредита, като движеща сила. Въпреки огромните им различия обаче, както идеологически, така и практически, никой от тях не подкрепя експеримента, който тъкмо се провали в Швеция или онзи, който не сполучи преди 10 години. Също така никой от подходите не залага особено на системната регулация.