Инвеститорите пренебрегват правилото за дългосрочните средни стойности, но това носи риск

Фондовият пазар в САЩ достигна 50 пъти нови върхове досега тази година. Сега инвеститорите очакват намаляване на данъците и допълнителна фискална щедрост от следващата администрация на Доналд Тръмп. Всеки нов връх обаче отдалечава пазарите от справедливата стойност, пише Ройтерс.

Привържениците на принципа, че оценките се връщат към дългосрочната си средна стойност с течение на времето, очакват влошаване на печалбите. Техните индикатори обаче мигат в червено от толкова дълго, че инвеститорите спряха да обръщат внимание. Това може да се окаже скъпа грешка, добавя агенцията.

Идеята за връщане към средната стойност се основава на идеята, че с течение на времето както печалбите, така и оценките се колебаят около стабилна средна точка. В една конкурентна пазарна икономика може да се очаква инвестициите да нарастват и падат заедно с доходността. Високите печалби трябва да привлекат повече капиталови разходи, което в крайна сметка ще намали възвръщаемостта, и обратното.

На теория този ефект работи както на ниво отделна компания, така и на макрониво, като съвкупните инвестиции се движат нагоре и надолу с оценката на пазара.

Има две популярни мерки за оценка, базирани на принципа на връщане на средната стойност. Циклично коригираното съотношение цена-печалба (CAPE), популяризирано от икономиста от Йейл и Нобелов лауреат Робърт Шилър, сравнява цените на акциите със средните печалби през предходните 10 години, коригирани спрямо инфлацията.

Мярката, известна като Q на Тобин, създадена от друг икономист от Йейл, покойния Джеймс Тобин, разглежда пазарната цена спрямо цената на замяна на листнатите компании.

И двата показателя се радваха на успех в миналото при прогнозиране на общата посока на фондовия пазар за многогодишни периоди. Те обаче са ефективни при пазарни крайности. Например, когато акциите в САЩ са оценени с CAPE в долната една десета от скалата, през следващите 10 години те носят средно реална годишна възвръщаемост от 12%. Когато пазарът влезе в горния децил на CAPE, възвръщаемостта на инвестициите в акции през следващото десетилетие остава средно непроменена.

Както CAPE, така и Q на Tobin правилно идентифицират фондовия пазар в САЩ като изключително надценен по време на интернет лудостта през 90-те години на XX век. Проблемът е, че след спукването на този балон нито един от показателите не се върна към дългосрочната си средна стойност освен за кратко в паниката след фалита на Lehman Brothers през 2008 г.

Всъщност през всяко десетилетие от 90-те години на миналия век оценките в САЩ се покачваха прогресивно нагоре. През 2017 г. фондовият пазар в САЩ навлезе в най-скъпия си децил по мярката CAPE. Оттогава цените на американските акции са нараснали повече от два пъти. Нищо чудно, че инвеститорите изгубиха интерес към това измерване.

Има няколко обяснения защо връщането на средната стойност изглежда спря да работи. Джереми Грантъм, съосновател на бостънската инвестиционна фирма GMO, посочва, че в САЩ високите оценки и печалби от последните години съвпадат със слаби инвестиции. Нетните частни инвестиции в момента са около половината от средното им ниво през десетилетията преди 2000 г.

Грантъм предполага, че тъй като американската индустрия се е консолидирала, тя е по-малко изложена на конкурентни сили. Технологични гиганти като Microsoft и Google се радват на почти непревземаеми монополи. Big Tech също успя да отблъсне потенциалната конкуренция чрез придобиване на обещаващи стартиращи компании. Грантъм заключава, че ако връщането към средната стойност вече не работи, това е защото капитализмът на САЩ е разрушен.

Друг инвеститор, Джон Хюсман от Hussman Funds, смята, че основният двигател на повишените маржове на печалбата са прогресивно по-ниските лихвени разходи. Британският икономист Андрю Смитърс, съавтор на книга за Q на Тобин, предполага, че широкомащабните покупки на ценни книжа от Федералния резерв от 2008 г. насам са отговорни основно за тласкането на пазара на акции в САЩ до около два пъти справедливата му стойност.

Смитърс намира тясно съответствие между ръста на банковите резерви на САЩ, създаден от количественото облекчаване, и покачването на Q на Тобин. Той също така предполага, че огромните фискални дефицити на САЩ подкрепят ръста на печалбите на корпорациите.

Политическите и финансови условия, които надуват маржовете, се променят. Лина Хан, ръководителят на Федералната търговска комисия, предприе антитръстови действия срещу големи технологични фирми, фармацевтични гиганти и супермаркети. Федералното правителство на САЩ обмисля дали да поиска от съда да разпореди разделянето на Alphabet, собственикът на Google.

Въобще не е ясно дали посоката на антитръстовата политика няма да се промени по време на новия мандат на Доналд Тръмп като президент на САЩ. Новоизбраният вицепрезидент Джей Ди Ванс обаче публично изрази подкрепа за мерките на Федералната търговска комисия срещу корпоративните гиганти.

Освен това бизнес моделът на Big Tech, който преди беше капиталоемък, се преобръща. Microsoft и неговите съперници, които представляват непрекъснато нарастващ дял от пазара в САЩ, са въвлечени в надпревара за трилиони долари за разработване на изкуствен интелект. Ако тези капиталови разходи не се изплатят, тогава печалбите и оценките ще понесат удар.

Ако Тръмп изпълни заплахата си да наложи мита върху вноса в САЩ, това ще повиши корпоративните разходи, което потенциално ще се отрази и на печалбите, коментира Уилям Бърнстийн, автор на „A Splendid Exchange: How Trade Shaped the World“. Той посочва, че законът за митата на Смут-Хоули от 1930 г. е довел до голямо свиване на световната търговия, изтрил е около 1% от БВП на САЩ и е допринесъл за последвалия крах на фондовия пазар.

Дългосрочните лихви също се повишиха рязко. Това все още не се е отразило на общите корпоративни резултати, тъй като много компании „заключиха“ рекордно ниските разходи по заемите по-рано през десетилетието. Падежите и на тези дългове обаче наближават и компаниите ще трябва да рефинансират при по-високи лихви. Пристъп на „Тръмпфлация“ може да окаже допълнителен възходящ натиск върху разходите по заемите.

Никой от тези въпроси не изглежда да притеснява инвеститорите в момента. Нито пък има опасения, че американският пазар се търгува с 38 пъти циклично коригирани печалби. Това е почти три стандартни отклонения над историческата средна стойност на CAPE и в най-скъпия 95-ти персентил по тази мярка.

От Hussman пишат, че като правило колкото по-екстремни стават оценките, толкова повече време е отнело, за да се стигне до тези крайности, (и) колкото по-дълго се е доказвало, че инвеститорите в стойност са грешали, толкова по-малко внимание обръщат инвеститорите на възможността за връщане на средната оценка“.

Ървинг Фишър – още един икономист от Йейл, е безмилостно подиграван, че обяви през септември 1929 г. – точно преди краха на Уолстрийт, че цените на акциите са достигнали „постоянно високо плато“. Инвеститорите, които пренебрегват подобните на балон оценки на текущия пазар, са изложени на риск да следват неговите стъпки.