Целта за инфлацията не трябва да пренебрегва фискалните рамки

„Инфлацията винаги и навсякъде е паричен феномен.“ Тази популярна догма на Милтън Фридман изглежда все по-странна днес. В лицето на безпрецедентни публични дългове, зеещи бюджетни дефицити и постоянно нарастващи изисквания към публичната хазна способността на паричната политика да държи инфлацията под контрол изглежда все по-донкихотовска задача, пише Ройтерс.

Нови изследвания напомнят на инвеститорите, че това всъщност винаги е било така. Ако инфлацията трябва да бъде укротена, бюджетната дисциплина е винаги и навсякъде крайната предпоставка.

Съвременният консенсус, че централните банки трябва да се съсредоточат върху ценовата стабилност – за предпочитане обобщена чрез изрична инфлационна цел, има някои добре известни недостатъци. Единият е, че дори когато е реализирана, ниската и стабилна инфлация не е достатъчно условие за финансова или икономическа стабилност.

Това стана ясно през 2008 г., когато близо две десетилетия стабилни цени в много развити икономики не успяха да предотвратят и дори вероятно допринесоха за натрупването на колосални финансови дисбаланси, които се разпаднаха в катастрофален срив. Както двама доайени на централното банкиране се изразиха по онова време, две десетилетия „NICE, или неинфлационно, постоянно разширяване (Non-Inflationary, Constant Expansion – б.ред.), доведоха до неприятен „срив без взрив“.

Друг недостатък е, че макар ниската инфлация сама по себе си да е желателна при обичайни икономически условия, тя не винаги е такава. В моменти на остър фискален или икономически стрес – например, когато са натрупани дългове до неустойчиви нива или когато пазарът на труда се адаптира към голям шок, инфлацията може да бъде решаващо макроикономическо предимство.

Ето защо през 2008 г. икономистът от Харвардския университет Кен Рогоф се застъпи за високата инфлация като най-безопасния начин за обезвреждане на рисковете, присъщи на прекомерния дълг след спукването на балона на жилищния пазар в САЩ.

Това е причината и през 2010 г. тогавашният управител на Английската централна банка Мървин Кинг да толерира инфлация от 5% в продължение на две години вместо по-висока безработица. Ценовата стабилност не е самоцел. Понякога има по-важни неща за правене.

Тези две дребни проблеми с инфлационното таргетиране вече са добре известни. Някои централни банки дори промениха мандатите си, за да ги коригират. След 2008 г. централните банкери се ангажираха да включат финансовата стабилност в процеса на вземане на решения, като наблюдават цените на активите, балансите и прекомерното поемане на риск.

Английската централна банка например създаде Комисия по финансова политика, за да наблюдава системните финансови рискове, наред с Комисията по парична политика, която определя лихвените проценти.

Що се отнася до самите инфлационни цели, някои централни банки вече изрично ги таргетират по-малко догматично. Така през 2020 г. Федералният резерв прие „гъвкаво средно инфлационно таргетиране“ вместо твърда цел от 2% инфлация. Това даде на централната банка на САЩ известна свобода на действие.

Има и трети, по-фундаментален въпрос, който виси над инфлационното таргетиране – колко ефективно всъщност е то. Този въпрос надхвърля това, което подобни добавки могат да коригират. На пръв поглед най-убедителният аргумент в негова полза е самата т.нар. Велика умереност – трите десетилетия след 1990 г., когато високата и нестабилна инфлация през 70-те и 80-те години на XX век отстъпи място на ценовата стабилност.

Винаги обаче е съществувало подозрението, че голяма част от почти световното унищожение на инфлацията всъщност се дължи на структурни промени в световната икономика: широко разпространеното прилагане на приватизация и дерегулация през същия период, притокът на стотици милиони нови работници в световната работна сила в резултат на краха на комунизма, отварянето на Китай и либерализацията на световната търговия.

Може да изглежда разумно да се предположи, че подобренията в паричната политика поне са изиграли поддържаща роля. Според скорошно проучване, публикувано от Европейската централна банка (ЕЦБ), дори това не е съвсем вярно. Въпреки че цялостното качество на институциите в една страна – нейната правна система, качеството на управлението и т.н., е важен двигател на инфлационните резултати, документът заключава, че „специфичните за централната банка фактори, като независимост, режими на валутните курсове или инфлационно таргетиране, не показват значително въздействие“.

Популярността на инфлационното таргетиране изглежда е била както следствие от Голямата умереност, така и нейна причина.

Друга скорошна публикация, този път от Банката на Англия, добавя още едно усложнение към цялата картина. Авторите ѝ предлагат ревизионистки анализ на другия основополагащ мит на съвременното централно банкиране: голямата инфлация от 70-те години на XX век. Икономистите традиционно обясняват скока на инфлацията във Великобритания, която достигна връх от 25% през 1975 г., като следствие от неадекватен отговор на паричната политика на първия шок от цените на петрола от 1973 г. Новото проучване обаче убедително показва, че инфлационните очаквания на британската общественост вече са се отдръпнали в края на 60-те години на миналия век, когато последователните правителства на Обединеното кралство изоставят стабилизирането на дълга като основен ръководен принцип на фискалната политика. Вместо това те приемат кейнсиански техники за управление на търсенето.

Очакванията възстановяват позиции едва през 80-те години на XX век, след като правителството на Маргарет Тачър отново постави устойчивостта на публичния дълг във фокуса на фискалната политика. Авторите заключават, че в крайна сметка промените във фискалния режим, а не паричната политика, са тези, които едновременно са напомпали и дефлирали инфлационното десетилетие.

В този важен смисъл фискалното господство, според което държавните заеми оформят паричната политика, не е изключение, а неизбежен факт от икономическия живот.

За инвеститорите урокът от тези четири предизвикателства пред съвременния консенсус относно паричната политика е прост и, за съжаление, мрачен. В днешната епоха на постоянни дефицити и големи дългове би било грешка да се залага на централните банки да задържат инфлацията ниска. Умелото управление на паричната политика със сигурност е необходимо условие за контролиране на цените, но ако фискалната политика загуби дисциплината си, дори най-умелите централни банкери няма да могат да помогнат. Дестабилизацията на инфлационните очаквания ще затрудни паричната политика.

В последния си преглед на публичните финанси Международният валутен фонд (МВФ) рисува зловеща сцена. По целия свят „надвисналите разходи за отбрана, природни бедствия, революционни технологии, демография и развитие“ се сблъскват с „остри политически червени линии срещу увеличението на данъците и намалената обществена осведоменост за фискалните ограничения“.

МВФ прогнозира, че световният публичен дълг ще надхвърли 100% от БВП до 2029 г. – най-високото му ниво от 1948 г. насам. „Здравата парична политика трябва да бъде подкрепена от разумна фискална позиция“ беше скромната присъда на британския финансов министър Найджъл Лоусън за травмата от предходните две десетилетия през 1988 г. Изглежда, че пак вървим към това да откриваме това, което той е казал. С извинения към Фридман: в крайна сметка инфлацията винаги и навсякъде е фискален феномен.