Дълговата кула на непубличния капитал се клати

Едно време непубличните акции бяха сравнително проста инвестиция, пише колумнистката на Financial Times Хелън Томас. Купувате компания, правите обрат, който е труден за извършване на публичните пазари, и след това продавате с печалба.

Дори циничната версия на горното не е много сложна: купете компания, натоварете я с дългове, орежете разходите, спрете инвестициите, надявайте се на попътен вятър по отношение на оценката и продайте преди да започне да загнива.

Сега тази история за купуване, оздравяване и продажба е по-сложна, след като годините на евтини пари и процъфтяващ интерес към непубличните класове активи предизвикаха експерименти в структурите и финансирането. Дори когато неблагоприятните пазари принуждават групите за изкупуване или генералните партньори (GP) да пишат по-големи чекове, за да сключат сделки, различните части от собственото им финансиране продължават да се разгръщат.

„Иронията е, че това се нарича непубличен собствен капитал, дори когато виждаме множеството слоеве дълг сега в системата“, коментира Иймън Девлин, бивш адвокат, сега в Saïd Business School. „И много от тях са нови финансови продукти след глобалната финансова криза.“

Оставете настрана дълга, с който може да бъде натоварена самата инвестиция, или оперативния дълг на компанията. Над тях има все по-голям брой механизми за финансиране или „решения“, както всички в сектора настояват да ги наричат.

Те могат да бъдат доста функционални. Абонаментните линии са по същество кредитни механизми на ниво фонд, които позволяват на групите за изкупуване да правят сделки по-бързо, отколкото да разчитат на набиране на капитал от инвеститорите. За щастие на генералните партньори, това също води до забавяне, когато парите на клиент или ограничен партньор (LP) постъпват във фонда, изкуствено повишавайки възвръщаемостта. Но механизмите са краткосрочни и поне претендират, че решават действителен проблем.

На другия полюс има обезпечени фондови задължения (CFO), продукт, за който всички в областта на непубличния капитал се кълнат, че е рядък - вероятно защото ехото от използването на дълг, което предшества краха от 2008 г., е очевидно твърде смущаващо. CFO обединяват дялове в различни фондове за непублични акции и издават облигации на инвеститорите. „Това е финансов инженеринг“, споделя един ръководител от група за изкупуване. „Изобщо не изглежда устойчиво.“

На други места непубличният капитал трябваше да търси по-усилено своите „решения“, тъй като кредитирането от банките пресъхна и възможността за продажба или листване на инвестициите се изпари. Все по-популярен вариант през 2022 година бе преференциалният капитал, стар продукт, който се радваше на подновено търсене.

Това изглежда малко като последен залог в края на цикъла: вид по-скъпо финансиране с по-малко условия, издадено чрез компания със специално предназначение на ниво фонд. Според консултанти това може да заеме мястото на така нареченото NAV финансиране, дълг на ниво портфейл, който стана по-оскъден, тъй като банките се отдръпнаха от пазара. Или може също така да замени сделка за продължаване, при която активи, останали във фонд, който наближава края на своя живот, или конкретна инвестиция всъщност се продават на нова схема от същата група за изкупуване

Тенденцията за продажба на себе си при непубличния капитал, която по същество е функция на намаляващите опции за изход от инвестицията, предизвика мърморене за пирамидални схеми. Преференциалният капитал, до голяма степен предоставен от специализирани инвеститори като 17 Capital или Whitehorse, е друг начин за получаване на ликвидност от ограничени партньори, които искат да излязат. Но това не изисква съгласуване на оценката за активите, тъй като новите инвеститори получават защита срещу спад. Удобно, като се има предвид, че оценките на непубличните пазари се противопоставиха на гравитацията, докато листнатите акции потънаха.

Когато става въпрос за правата на тези нови инвеститори по отношение на оригиналните ограничени партньори, дали вторите трябва да дадат своето одобрение, дали преференциалния капитал дори влиза в рамките на обявените ливъридж лимити на фонда, или колко събрани пари могат да донесат директна възвръщаемост, всичко подлежи на договаряне. Въпреки това документацията на фонда често беше писана и подписвана преди дори да се обмислят съответните структури. Тежестта, казват консултантите, е върху генералните партньори - да направят правилното нещо от първоначалните си инвеститори, но „ще видим много по-твърдо говорене относно това“ в новите споразумения, каза един такъв.

Всички твърдят, че подобни „решения“ имат своето място. Това, което не е ясно, е до каква степен те се използват, за да предотвратят неизбежното или да изтеглят пари  от лошо представящите се фондове. Така или иначе, големите играчи залагат, че последиците ще наложат по-бърза консолидация в сектор, който е набъбнал до 18 000 фонда, което е ръст от 60% за последните пет години. „Голяма част от индустрията представлява финанси и финансиране“, посочи един шеф на фонд. „Ще видим как ще свърши това.“