Анатомия на един много кратък мечи пазар

Ковидската икономика имаше много безпрецедентни събития, събрани в рамките на няколко месеца, но никое от тях не бе по-изключително от превратностите при акциите, пише за Financial Times Гавин Дейвис, председател на Fulcrum Asset Management. 

Икономистите вече разследват случилото се. Какво научиха?

Първият въпрос е дали пазарът се държа „рационално“? В смисъл дали спадът и възстановяването в цените на акциите могат да бъдат обяснени с промени в очакванията за растежа, движени от икономическите блокади с цел овладяване на вируса през март, последвани от вдигането им през април и май. Не това изглежда бе причината.

За да разберете защо, започнете с идеята, че общата стойност на фондовия пазар е равна на сегашната стойност на постъпленията, които притежателите на акциии очакват в бъдеще. Тази стойност се променя по две причини. Първо, очакванията за размера на постъпленията - корпоративните печалби и дивидентите - се увеличават и намаляват. Второ, настоящата стойност на тези бъдещи постъпления се влияе от това, което е известно като дисконтов процент на инвестициите в акции. Той е равен на възвръщаемостта на сигурни активи като ДЦК плюс това, което инвеститорите очакват да получат за допълнителните рискове - загуби, фалит - от притежаването на акции.

Аугустин Ландиер и Дейвид Тесмар представиха доказателства, които сочат, че само малка част от промените в цените на акциите в САЩ са били обяснени от очакванията за корпоративните печалби. При низходящото движение, изследване на прогнозите на инвестиционните анализатори за тези печалби за периода 2020-23 г. показва, че настоящата им стойност е спаднала само с няколко процента от началото на годината, приемайки, че процентът на дисконтиране остава същият като този преди Covid-19. По време на възходящото движение очакванията за печалбите са продължили да намаляват, като по този начин нямат връзка с отскока при акциите.

Изчисленията въз основа на очакванията за дивидентите рисуват подобна картина. Нилс Гормсен и Ралф Койен от Chicago Booth School of Business демонстрират, че фючърсите върху дивидентите, които измерват очаквания дивидентен растеж, са спаднали много по-малко в кризата от цените на акциите. Икономистите на Fulcrum показват, че макар очакванията за печалбите да спаднаха през март, тези за дивидентите се промениха с много малко.

Така че на фона на такава волатилност „рационалните“ промени в очакванията за растеж изглежда не обясняват поведението на акциите. Много икономисти и анализатори очевидно разглеждат шока от Covid-19 като сравнително краткосрочно събитие, което ще продължи само 12-24 месеца, като по този начин влияе малко върху сегашната стойност на бъдещите корпоративни печалби.

На какво тогава се дължаха драматичните събития? Ако траекторията на печалбите и дивидентите не е отговорът, то тогава нормата на дисконтиране би трябвало да е нараснала, за да обясни мечия пазар. Професорите Ландиер и Тесмар посочват, че дисконтовата ставка се е покачила с 3 процентни пункта до 23 март.

Като се има предвид, че безрисковият лихвен процент по американските държавни ​​облигации спадна с около 1,5 пункта през този период, премията на акциите трябва да е скочила с близо 4,5 пункта по време на пазарния срив. Освен това почти цялото възстановяване на пазара се дължеше на връщането на тази премия към нормалното.

Това не е особено необичайно. Нобеловият лауреат Робърт Шилер показа през 80-те години, че големите колебания в цените на акциите обикновено се обуславят от дисконтовия процент, а не от промени в очакванията за дивидентите. Съвсем наскоро той предположи, че промените в рисковата премия са били засилени от „ярки истории“ за разпространението на вируса и драматичното облекчаване на фискалната и паричната политики на САЩ веднага след пазарното дъно.

Тези разкази със сигурност изиграха роля, но проф. Шилер може би подценява друг фактор. Структурата на финансовата система, и по-специално новите правила, които намаляват рисковия капитал на разположение на маркет-мейкърите на облигационния пазар, доведоха до разрушително поведение, подкопаващо доверието във финансовата система. Индикаторът за финансовите условия на Goldman Sachs се затегна с повече от 3 процентни пункта през този период, като акциите бяха силно засегнати.

Спешното облекчаване на монетарната политика от Федералния резерв на 23 март може би беше ключовият фактор за справяне с тези проблеми, позволявайки възстановяването на рисковия апетит към акциите, облигациите и дългосрочните ДЦК.

Сега когато Фед демонстрира готовността си да предприеме неограничени действия, за да предотврати по-нататъшна липса на ликвидност и смущения, премията на акциите трябва да бъде много по-малко волатилна, дори в случай на нова голяма вълна от икономически щети вследствие на коронавируса.