С вдигането на лихвите от Фед доходността на ДЦК ще се нормализира

Опитайте да отгатнете кои от следните данни са в конфликт с останалите: икономиката на САЩ се разрасна с годишен темп от 6,5% през второто тримесечие; тя добави приблизително 850 000 работни места през юли; потребителските цени се повишиха с 5% през последната година; и доходността по 10-годишните щатски ДЦК наскоро спадна до 1,2%.

Ако посочите доходността на ДЦК, ще познаете, пише за Bloomberg Бил Дъдли, старши изследовател в Центъра за изследване на икономическите политики към Принстънския университет и бивш президент на клона на Фед в Ню Йорк (2009-18 г.)

Такъв нисък дългосрочен лихвен процент е напълно несъвместим с бързия икономически растеж, силното увеличаване на работните места и високата инфлация. Защо е така?

Нека започнем нашето „упражнение по криминалистика” като разложим номиналната доходност от ДЦК на две части: компенсацията за очакваната инфлация и реална възвръщаемост след инфлацията.

Въз основа на разликата между доходността на номиналните 10-годишни ДЦК и 10-годишните ДЦК, компенсиращи инфлацията (TIPS), пазарът очаква потребителските цени да се повишат със средногодишен темп от около 2,4% през следващите 10 години. Тук няма нищо необичайно. Инвеститорите изглежда се съгласяват с Федералния резерв, че след като настоящият скок на инфлацията премине, инфлацията ще се установи някъде близо до средната цел на централната банка от 2%. Съвпадението е особено силно, когато вземете предвид, че предпочитаната мярка за инфлацията на Фед обикновено се движи с около 0,25-0,50 процентни пункта под тази, която имплицитно прогнозира пазарът на ДЦК.

Изненадата е изключително ниското ниво на реалната доходност. Миналата седмица доходността по 10-годишните TIPS падна до рекордно ниските -1,2%. Това е шокиращо не само защото самото ниво е ниско, но и защото реалната доходност намалява, дори когато икономиката се възстановява.

Виждам две основни обяснения за този извънредно състояние. Първо, тъй като населението на развития свят застарява, спестяванията му надвишават желаните инвестиции - дългосрочна тенденция, която е малко вероятно да се промени в скоро време. Това понижава доходностите в САЩ, и още повече в Япония и Европа.

Второ, Фед купува много дългосрочни държавни облигации. Ефектът от това количествено облекчаване (QE) е виден в реалната доходност от времето, когато Фед започна покупките на активи през 2008 г.: тя обикновено намалява, когато централната банка увеличава покупките си. Това се случва, защото Фед изважда от обращение дългосрочни ценни книжа и ги заменя с банкови депозити и резерви. Инвеститорите реагират, като се стремят да попълнят своите запаси от дългосрочни ценни книжа, натискайки доходността надолу. Но парите, които харчат за закупуване на облигациите, се превръщат в нечий друг депозит с почти нулева доходност, затвърждавайки по-широкия стимул за купуване на (сигурни – бел. прев.) ценни книжа с малко по-висока доходност (каквито са ДЦК – бел. прев.) А Фед увеличава търсенето, като купува още повече. Ето защо QE може да бъде значително по-мощен монетарен инструмент, отколкото обикновено се смята.

Колко дълго може да продължи това? Фед все още купува по 80 милиарда долара ДЦК и 40 милиарда долара ипотечни книжа всеки месец, като вероятно дори няма да започне да свива покупките си в близките няколко месеца. Банковите депозити достигнаха 17,3 трилиона долара през юли, спрямо 13,4 трилиона долара през февруари 2020 г. Резервите в централната банка възлизат на близо 4 трилиона долара, спрямо 1,6 трилиона долара преди пандемията. Тъй като краткосрочните лихвени проценти са близо до нулата, инвеститорите усещат, че нямат друг избор, освен да продължат да купуват ценни книжа с по-дълъг матуритет, като спешността вероятно се увеличава, тъй като цените на облигациите продължават да растат (респективно доходността им да пада – бел. прев.)

В крайна сметка обаче Фед ще започне да повишава краткосрочните лихвени проценти, за да държи инфлацията под контрол. В този момент пазарът на ДЦК най-накрая ще се сблъска с по-силна конкуренция. Изборът вече няма да бъде между депозити с нулева доходност и 10-годишни държавни облигации, които носят 1,2%. Фед може да се наложи значително да повиши лихвите, вдигайки доходността при всички падежи.

Количественото облекчаване удължи бичия пазар при държавните облигации отвъд това, което е в съответствие с дългосрочния фундамент. Това сочи, че е разумно инвеститорите да осребрят скорошния подем при ДЦК преди щедростта на Фед да се е изчерпала.