Суаповете за кредитно неизпълнение са лош барометър

Суаповете за кредитно неизпълнение (CDS) са форма на застраховка срещу неизпълнение на задължения по облигации. Като такива те представляват инструменти за измама, а не „оръжия за масово унищожение“, етикетът, прилаган някога към всички деривати от легендарния инвеститор Уорън Бъфет. Може да спекулирате дали инвеститорите са били измамени от собствените си инстинкти или други фактори. Това не променя историята или изводите от нея, пише асоциираният редактор на Financial Times Джонатан Гутрие.

Цената на CDS-те на Deutsche Bank скочи през следобедните часове на четвъртък, 23 март, и на следващата сутрин. Боаз Вайнщайн, основател на хедж фонда Saba и експерт по CDS, който някога е работил за Deutsche, подчерта това в туит. „Чувам, че това отчасти се дължи на хеджиране на контрагентите“, пише той, „но този ход е наистина вихрен.“

Други експерти също се включиха. Те надушиха кръв. Deutsche има някои общи черти със изправената пред фалит Credit Suisse, която швейцарските власти набутаха в ръцете на местния конкурент UBS дни преди това. „Банковият песимизъм се завърна в Европа“, написа един спец в Туитър. „Пазарите калкулират 31 процента вероятност за неизпълнение на подчинените облигации на DB.“

Акциите на Deutsche паднаха с повече от 14 процента. Това генерира големи печалби за късите продавачи. Те са продали предварително около 3 процента от акциите на Deutsche, според отчетите им.

Разделът Lex на FT, който изобщо не е забавен при пазарна паника, писа, че Deutsche няма да фалира. През онзи уикенд германските власти не сляха Deutsche с Commerzbank или някой друг спасител. Акциите на Deutsche върнаха загубите си през следващите няколко дни.

Пристрастието към потвърждението е човешката склонност да се използва нова информация, за да оправдаят съществуващите вярвания. Инвеститорите вече бяха разтревожени за Deutsche. Това е известна, слабо представяща се северноевропейска банка, като Credit Suisse, въпреки че нейният период на лошо управление, свързано с поемане на риск, беше по-отдавна. CDS-те върху Credit Suisse рязко се повишиха преди швейцарските власти да се намесят.

Но CDS са лош барометър за това дали една банка е в беда. „Това е странен малък пазар“, казва един трейдърски шеф. „Той е неликвиден и отчитането на търговията е неравномерно.“ В САЩ новите транзакции със CDS обхващат корпоративни облигации на стойност около 3 милиарда долара дневно на много по-ниска цена от тази цифра. Това е на фона на транзакции на стойност почти 50 милиарда долара в облигациите обект на CDS-те.

В допълнение, трейдърите казват, че само една четвърт от CDS-те включват притеснени инвеститори, които се застраховат срещу неизпълнение на облигации. Банките, например, често купуват CDS върху собствените си облигации, за да запазят рисковата експозиция на своите инвестиционни портфейли в рамките на регулаторните ограничения.

Достатъчно лесно е да се изчисли риска от неизпълнение едно към три от „стръмна“ петгодишна цена на CDS, както направиха редовните потребители на Twitter. Но сумата има два фатални недостатъка. Първо, тя включва оценка на това, което емитентът може да възстанови, ако просрочи задълженията си. Но финансовите регулатори на ЕС и Германия щяха да се намесят преди Deutsche да изпадне в такова тежко положение. Второ, сумата не компенсира за неликвидността на пазар, където малките сделки оказват силно влияние върху цените.

Дериватите са инструменти с ливъридж. Но ако CDS се покачат с 25-30 процента за няколко часа и цените на облигациите падат само с 3 цента за едно евро номинал в отговор на същия риск, това предполага, че ценовата връзка е хлабава. Това се случи с Deutsche.

Инвеститорите сякаш не забелязаха. Върху главите им беше паднал жълъд под формата на ръст в цената на CDS, а те бяха убедени, че небето се срутва.

Регулаторите подозират, че някой - вероятно хитри продавачи на късо - е изпуснал този „жълъд“ умишлено. Андреа Енрия, висш надзорник в Европейската централна банка, призова за преглед на пазара. Не би било голяма изненада, ако прегледът препоръча централен клиринг и по-голяма прозрачност на търговията със CDS. Регулаторите винаги искат повече и от двете неща.

По-агресивен регулаторен отговор би бил да се забрани на всеки да купува банкови CDS, ако не е имал известна експозиция към облигациите, върху които са издадени. ЕС наложи ограничаване на покупките на така наречените непокрити CDS върху държавни облигации през 2011 г., след голямата финансова криза. Той може да разшири забраната до CDS върху облигации на глобални системно важни банки - топ кредиторите в света.

Предлагам по-просто решение: инвеститорите трябва да се стараят повече да правят разлика между жълъд и потоп. Характеристиките на пазара на CDS означават, че цените, които той генерира, са по-скоро някакво свидетелство, отколкото от фундаментално значение.

Когато се паникьосате, спрете, дишайте и помислете. Това работи при физически стрес. Би трябвало да проработи и при финансови сътресения.