Корпоративните фалити се дължат и на безразсъдните обратни изкупувания

Благодарение на коронавируса корпоративните ръководители по целия свят бяха принудени да признаят, че има важен компромис между ефективността и устойчивостта в начина, по който структурират дейността си. Това схващане, което най-ярко се свързва с глобалните вериги за доставки, би могло да бъде полезно разширено до формата на фирмените баланси, пише Джон Плендър за Financial Times.

Това, което учените в областта на финансите обичат да наричат ​​ефективен баланс, често е всичко друго, но не и такъв. Ефективността в този случай може просто да представлява финансова структура с прекомерен ливъридж. Тежко на всички, които влизат в тази предизвикана от вируса глобална рецесия с „ефективен” баланс.

Имаше време в следвоенния период, през което големите корпорации рутинно се стремяха към топ рейтинг ААА. Тогава настъпи интелектуална революция. През 80-те години Майкъл Дженсън от Харвардския университет красноречиво писа за проблема с агентството, първоначално идентифициран от Адам Смит, при който агенти (ръководители) управляват компании в свой интерес, а не в този на техните принципали (акционерите).

За Дженсън големите парични баланси говорят за прахосване и неефективност. Акциите по негово мнение са мързелива форма на финансиране, която позволява на мениджърите да странят от затрудненията, тъй като дивидентите са дискреционни. Дългът, за разлика от тях, ограничава управленското усмотрение и налага неизбежна дисциплина по обслужването му. Той е механизъм, който принуждава мениджърите да връщат кеша, а не да предприемат изграждане на империи, поддържайки раздут персонал и толерирайки организационната неефективност.

Дори свръхзадлъжнялостта може да се счита за желателна, защото създава натиск и кризи, които принуждават ръководството да преструктурира бизнеса. Силното дългово натоварване има допълнителното предимство да засилва стимулите за собствениците.

Нищо от това не е изцяло погрешно и мисленето на Дженсън даде интелектуалната основа на многомилиардната индустрия на непубличния капитал. И все пак тя се нуждае от внимателно третиране. Грижата обаче липсваше в десетилетието преди пандемията, през което, по оценка на икономистите от ОИСР, емитирането на корпоративни облигации в световен мащаб е било средно 1,7 трлн. долара годишно, спрямо 864 млрд. долара в периода между 2000 г. и голямата финансова криза. Този ръст беше най-фрапиращ в САЩ, където корпоративният дълг нарасна от 3,3 трлн. долара преди кризата до 6,5 трлн. миналата година.

Наблюдава се значителен спад в качеството на този корпоративен дълг, защото търсенето на доходност от инвеститорите в период на ултра-разхлабена парична политика наклони баланса на силите в полза на длъжниците за сметка на кредиторите. Така инвеститорите загубиха защитите, които обикновено са им на разположение, когато кредитополучателите са изправени пред финансови затруднения. Всъщност индикаторът за качество на заемите на Moody's Investors Service достигна най-ниското си ниво в САЩ през четвъртото тримесечие на 2019 г.

Мощен двигател зад това натрупване на корпоративен дълг бе феноменът на обратното изкупуване на акции. Привидно това е добре за акционерите, тъй като пълни джобовете им с пари. Алтернативната цена обаче може да е висока, особено когато ръководителите изкупуват акции, когато пазарът е надценен. Интересното е, че много малко такива покупки се случиха, когато пазарите бяха надолу през 2008-09 г., докато обратното изкупуване се разшири в годините на пика - 2018 и 2019.

Подобно скъпо изкупуване може да се обясни с друго проявление на проблема принципал-агент. Тъй като толкова много бонуси и стимулиращи схеми са свързани с печалбите и цените на акции, изпълнителните директори имат стимул да свият собствения капитал, за да увеличат печалбата на акция. Те правят това с цената на системното отслабване на корпоративните баланси. Някои от най-ентусиазираните купувачи бяха точно в сектори като авиокомпаниите и хотелите, които са най-силно засегнати от коронавируса.

Сега се очертават масови корпоративни дефолти. МВФ изчисли миналия октомври, че дългът на фирмите, които не могат да покрият лихвените си разходи от печалбата - т. нар. "зомби" компании - може да нарасне до 19 трлн. долара при сценарий наполовина по-лек от финансовата криза. Тъй като икономическите последици от коронавируса ще бъдат много по-тежки от финансовата криза, „касапницата” ще бъде ужасяваща.

Без съмнение корпоративните бордове в Северна Америка и Европа ще станат много по-избягващи риска през следващите години. Японските компании, които традиционно седят върху големи купчини пари, ще се чувстват самодоволни. Все пак Япония е пример за твърде косервативни баланси. Като се има предвид и че конфликтът на интереси, характерен за обратните изкупувания, остава, има риск емитирането на дългове да набере скорост много по-рано, отколкото трябва.

Тъй като просрочията се ускоряват, собствениците на активи и мениджърите трябва да се запитат защо са възприели такава благосклонна позиция по отношение на обратното изкупуване и как програмата им за управление ще се справи с проблема за устойчивостта на балансите в бъдеще.