Може ли ЕЦБ да избегне втора евро криза?

Спешно организираната среща на Европейската централна банка миналата сряда бе забележително събитие. Може би беше първият път, в който централна банка, изправена пред началото на нова криза, се движи от рано и бързо, пише фонд мениджърът в M&G Ерик Лонергън за Financial Times.

Опасенията за структурната стабилност в сърцето на европейския пазар на държавни облигации никога не са били премълчавани. Въпреки силата на ангажимента да се направи „каквото и да е необходимо“ преди десетилетие от тогавашния председател на ЕЦБ Марио Драги и обширните програми за изкупуване на облигации пазарите постоянно прибавят премия за кредитен риск към държавния дълг на някои страни.

Пазарът на държавни облигации в Европа е уникален. Дългът се издава от страните членки, но парите се създават от наднационално образувание – ЕЦБ. Силата да печаташ пари е в основата на създаването на основни безрискови активи в една финансова система. Без подкрепата на ЕЦБ еврозоната няма подобен актив.

Но подкрепата на ЕЦБ за пазара на държавни ценни книжа винаги е зависела от последователност спрямо мандата ѝ за ценова стабилност. Заплахата за дефлация през 2012 г. и по време на пандемията беше тази, която даде на ЕЦБ зелена светлина да осигури неограничена подкрепа, изисквана, за да се спре паниката.

Инфлацията в Европа променя всичко и пазарите знаят това. Този път епицентърът е Италия – най-големият пазар на държавни облигации в Европа – а не Гърция. Съотношението на дълга спрямо БВП на Италия е по-висок от този през 2010 г. на ниво от близо 150%. Когато нивата на дълга са значително по-високи от тези на БВП, промените в лихвените проценти по държавния дълг доминира над фискалните сметки. Доходността по 10-годишните италиански ДЦК се повиши от 0,5% през септември миналата година до 4% миналата седмица. Нито една оценка за тенденцията на растежа в Италия не се доближава до 4%.

Ако ЕЦБ не бе свикала спешна среща и не бе изпратила на пазарите предупредителен изстрел, доходността можеше да стигне 5 или 6% само за няколко седмици, ако не и дни. ЕЦБ си купи време и движейки се сравнително рано и бързо, централната банка поне разби психологията, че продажбата на италиански ДЦК е еднопосочен залог.

Детайлите за всяка сериозна намеса обаче бяха отложени и има елемент на практика тип „да отлагаме взимането на решение, докато можем“. Екипът на ЕЦБ е натоварен с изготвянето на планове, с които да се предотврати „фрагментацията“.

За разлика от модела от последните 15 години политиката изглежда по-малко препятствие. Има добри причини за това. По границите на Европа се води война, в Италия предстоят избори следващата година, а Драги – сега министър-председател, вероятно ще напусне сцената. Популистите и националистите обаче остават. Наша обща отговорност е да ги заглушим, вместо да ги окуражим. Това трябва да е линията, която председателят на ЕЦБ Кристин Лагард заема и всички доказателства от публични изявления на други членове на борда предполагат, че има достатъчно силно съгласуване за нуждата да се предотврати нова криза.

Казано по-просто, задачата е да се свие спреда върху облигациите на най-уязвимите страни до степен на фискална устойчивост. Каквито и мерки да бъдат въведени, няма да бъдат представени като такива, тъй като това открива ЕЦБ за обвинения в институционално надхвърляне на правомощията, но трябва да е ясно, че именно такава трябва да е целта.

Техническите предизвикателства не трябва да бъдат подценявани. Не се вижда друга алтернатива, с която директно да се таргетират спредовете по държавните облигации. Това не може да бъде постигнато чрез по-широка програма за количествено облекчаване на покупките на активи, тъй като това се случва на фона на затягане на паричната политика. Нито може да бъде постигнато чрез коригиране потоците в портфейла от активи на ЕЦБ, купени в рамките на пандемичната програма за изкупуване.

Таргетирането на спреда на държавните ДЦК от централна банка никога не е правено досега. Детайлите на програмата ще включват създаването на референтна кошница за „сигурни“ европейски ДЦК от основни страни на еврозоната като Германия и определянето на приемлив спред за всеки пазар. ЕЦБ след това ще се ангажира с налагането на ограничение върху тези спредове. По принцип не е необходимо реалните числа да бъдат обявени. Пазарите сами ще си дадат сметка за точката на нетолерантност от намесата.

Трябва да сме наясно с рисковете. В крайни случаи ЕЦБ се превръща в пазарен участник на пазара за държавни ценни книжа или други облигации. Ликвидността може да изчезне. Как Италия ще емитира дълг на първичния пазар и на каква цена? Могат ли мерките да бъдат манипулирани от пазарните участници? Как ще излезе ЕЦБ?

Нито един от тези рискове не е непреодолим. Освен това си заслужава да се поемат. Алтернативата е твърде ужасна дори за помисляне. ЕЦБ ще трябва да осигури отговори през следващите няколко седмици или пазари ще си извлекат собствени заключения.