За трудността при определянето на неутралния лихвен процент

Различните модели използват различни подходи, но никой не е съвършен

Всички се мъчат да разберат накъде се насочват лихвените проценти. Инвеститорите са нервни, както се вижда от волатилната доходност на дългосрочните американски ДЦК. Централните банкери на Америка се опитват да вдъхват спокойствие, но и те са в мъгла. На 25 август председателят на Федералния резерв Джей Пауъл обобщи това, като каза, че „ние се ориентираме по звездите при облачно небе“. Икономистите наистина имат някои инструменти, за да осветят пътя напред. Но те не са много полезни, пише колумнистката на Financial Times Сумая Кейнс.

Това, което всички търсят, е неутралният лихвен процент, или накратко R*. Това е процентът, който нито загрява, нито охлажда икономиката, след като временните шокове са отшумели. Централните банкери смятат, че не могат нито да му влияят, нито да го идентифицират. Тяхната задача е просто да го предугаждат.

Въпреки че повечето са съгласни, че през последните десетилетия R* е спаднал, последните му движения са по-мистериозни. Оценка, публикувана от клона на Фед в Ричмънд, сочи, че той се е понижил от около 2,2% през април 2008 г. до 0,8% две години по-късно, но до април 2023 г. се е възстановил. В контраст, оценка на нюйоркския клон на Фед установява, че през април 2023 г. R* все още е бил с около два процентни пункта по-нисък, отколкото преди световната финансова криза. През април МВФ използва по-сложен модел, според който неутралната лихва вероятно все още е много ниска.

Оценките са различни поради различните баланси, вградени в моделите. Един подход е да се направят много предположения за това как работи икономиката, за да се премахне „шумът“, свързан с шоковете. Но той страда от риска допусканията - и следователно резултатите - да са безполезни. Една алтернатива разчита повече на последните данни. Но това рискува резултати, които отразяват временни шокове, а не бъдещето, след като шоковете избледнеят.

Да вземем метода с много данни, избран от ричмъндския Фед, който използва много сложна плъзгаща се средна стойност за прогнозиране на дългосрочните лихвени проценти. Като се има предвид настоящата устойчивост на американската икономика, вероятно не би трябвало да е изненада, че това предполага покачващ се R*. За съжаление, методът страда от много широк статистически интервал на грешката. Въпреки че средната оценка е за 2,3%, долната граница е 1,4%, а горната - 3,6%. Това е толкова полезно, колкото да ви кажат, че пицата в петък вечер ще пристигне между 18:00 и 23:00 часа.

Методът на клона на Фед в Ню Йорк е по-теоретичен. Той предпоставя връзка между инфлацията, състоянието на икономиката спрямо нейния потенциал и лихвените проценти, след което използва данни, за да оцени R*. Негативите на този подход станаха очевидни по време на пандемията, когато моделът бълваше толкова неправдоподобни числа, че временно беше преустановен. Коригирана версия на модела сега се завръща.

Подходът, използван от МВФ, е най-теоретичния от всички. В дългосрочен план фактори като демографска промяна, растеж на производителността и фискална политика би трябвало да повлияят на баланса между спестяванията и инвестициите, като моделът предоставя невероятно подробни разбивки с колко точно. Между 1975-79 г. и 2015-19 г. демографската промяна е смъкнала надолу R* в Америка с 0,5 процентни пункта, а слабият ръст на производителността - с 1,23 пункта.

Отново опасността е, че тези резултати казват повече за моделирането, отколкото за реалността. Особено ако вярвате на проучване от 2017 г. на Банката за международни разплащания (БМР), което твърди, че едновременните процеси на спад на реалните лихви, стагниране на производителността и застаряване на населението „изглежда са съвпадение“. Изследвайки данните между 1860 и 2016 г. БМР смята, че променящите се рамки на монетарната политика са били по-важни.

Другият начин за измерване на R* е да се разгледат дългосрочните лихвени проценти, калкулирани от инвеститорите. Едно интересно проучване изчислява дългосрочния лихвен процент, вграден в стойността на британските апартаменти. То заключава, че естествената норма на възвръщаемост на капитала не се е повишила много след пандемията. Но този процент включва рискова премия, свързана с притежаването на британска собственост, и може да бъде повлиян от други изкривявания. И разбира се, казва Атиф Миан, един от авторите на изследването, колективното мнение на жилищния пазар „може да е грешно“.

Един кахърен централен банкер може да се побърка, тревожейки се за несигурността. Ами ако R* наистина се движи бавно, но както разкри пандемията сме надценили спада му през 2010-те? Ами ако очакванията на централните банкери и инвеститорите се подхранват взаимно? Вероятно не е голяма утеха да се каже, че тези оценки на R* са най-добрите, с които разполагаме. Но може би е успокояващо, че евентуалните грешки в тях ще бъдат също толкова трудни за определяне, завършва Кейнс.