„Де-екуитизацията“ на финансовите пазари още е в сила

През 1998 г. Citigroup отвлече екип от професионалисти в областта на акциите от HSBC, включително и мен, пише за Financial Times Робърт Баклънд, бивш главен стратег за акциите в Citigroup. Получих увеличение на заплатата и три месеца почивка в Южна Франция. Легендата разказва, че Джон Бонд, тогавашният главен изпълнителен директор на HSBC, се е обадил ядосано по телефона на Санди Уейл, шефът на Citi, казвайки му да си отдръпне ръцете. Такива бяха времената.

Този лов на служители отразяваше желанието на Citi да e лидер в „екуитизацията“ (емитиране на и търговия с акции – бел. прев.) на Европа. Инвеститорите влагаха във фондове за акции. Частни и държавни компании се листваха на фондовите пазари. Глобалният бум при телекомуникационните, медийните и технологичните акции беше в разгара си. Тъй като континентална Европа възприе доминиращия англосаксонски икономически модел, възможностите за приходи на инвестиционните банки изглеждаха безкрайни. Но не бяха - брутален мечи пазар доказа това.

Световният фондов пазар се стабилизира през 2003 г. Много участници, включително и аз, пише авторът, се надяваха на „голяма ротация“ от облигациите обратно към акциите. Това щеше да затвори разликата в оценките, която се бе отворила между двата класа активи.

Въпреки че винаги е изкушаващо да се каже на клиентите това, което искат да чуят, ми стана ясно, че голяма ротация е малко вероятна, признава Баклънд. Новите счетоводни правила за пенсионните фондове ги насърчиха да се насочат още повече към облигациите. Регулаторните промени за застрахователните компании направиха по-трудно притежаването на акции. Инвеститорите на дребно, опарени от спукването на балона в края на 90-те, нямаше да се върнат скоро.

Ако оценъчната възможност не можеше да бъде експлоатирана от конвенционалните инвеститори, щяха да се появят други арбитражи. Компаниите биха могли да наберат евтин капитал на пазара на облигации, за да закупят евтини акции на фондовия пазар, или свои собствени чрез обратно изкупуване, или тези на друга компания чрез поглъщане. Непубличният капитал, тогава малък играч във финансовата индустрия, също изглеждаше в добра позиция.

Изтеглянето от пазара на стари, листнати акции чрез поглъщания или обратно изкупуване започна да надхвърля издаването на нови книжа в първични или вторични емисии. Фондовите пазари започнаха да се свиват. С типична липса на въображение дадох име на този процес: „де-екуитизация“. Тази тромава, грозна дума оформи кариерата ми, казва авторът.

Появиха се други играчи в де-екуитизацията. Инвеститорите активисти тормозеха недолюбваните листнати компании да отделят активи от себе си и да изкупуват обратно акции. Всъщност де-екуитизацията никога не е била само финансова търговия, тя беше и управленска търговия. Ето защо тя имаше трудност да се наложи в Япония - дори при изоставащите цени на акциите си японските компании винаги намираха за по-лесно да устоят на натиска на акционерите да реализират стойност.

Централните банки така и не разбраха де-екуитизацията. Те се надяваха, че намаляването на лихвените проценти и закупуването на облигации ще стимулират капиталовите разходи, но лесните пари стимулираха повече финансовия инженеринг, отколкото истинския такъв. Политическата реакция изглеждаше неизбежна. САЩ въведоха данък върху обратното изкупуване на акции, макар и с малък ефект.

Имаше много изследвания относно свиващите се фондови пазари, особено в Обединеното кралство. Обвинявани са много фактори, като обременителните изисквания за отчетност и попарения технологичен сектор, но мисля, че обяснението е просто, посочва Баклънд. Местните институционални инвеститори се пренасочиха от акции към облигации отчасти чрез приемането на инвестиционни стратегии, движени от пасивите, отваряйки особено голяма разлика между оценката на двата класа активи. Де-екуитизацията беше неизбежна. Дори и с последните увеличения на лихвените проценти, агентите на де-екуитизацията в Обединеното кралство все още могат да вземат заеми при 6 процента на пазара на корпоративни облигации, за да купуват активи на фондовия пазар, генерирайки доходност от 9 процента. Няма смисъл листнатите компании да издават повече акции или тези, които не са листнати, да се регистрират на борсата.

Някои британски компании избраха да се листнат в САЩ, където екуити културата е по-стабилна и оценките са по-високи. Но дори и тук де-екуитизацията се наложи. Наличните акции на публичния пазар в САЩ се свиват с около 1% годишно от 2000 г. насам. Дори технологичният сектор се сви, след като огромните обратни изкупувания от компании като Apple компенсираха емисиите на други. Това е голяма разлика спрямо бичия пазар от края на 90-те години. През 1999-2000 г. акциите в технологичният сектор на САЩ нараснаха с 29 процента; при балона от 2021-22 г. тази цифра беше само 3 процента. Може би затова този път индексът Nasdaq е по-устойчив – свръх предлагането на технологичен капитал не е толкова драстично.

Пазарът на акции в САЩ сега се търгува с подобна доходност като този на корпоративни облигации, така че де-екуитизацията изглежда по-малко привлекателна. Но не очаквам да изчезне напълно.

Що се отнася до мен, аз бях последният от онези пришълци от HSBC, които напуснаха Citi, си спомня авторът. Трябваше да следвам анализите си през всичките тези години и да се пренасоча от публичните към непубличните акции. Не го направих. Въпреки това експлоатирането на де-екуитизацията все още е възможно, особено в Европа. Може би не е твърде късно.