Валутното хеджиране представлява риск за международната финансова система

Доларът поскъпна с около 20 процента през последната година и експертите като цяло приписват това представяне на повишаващите се лихвени проценти и на търсенето на „убежище“ по време на турбулентност.

Въпреки че първата причина изглежда по-точна, основният канал, чрез който повишаващите се лихвени проценти в САЩ влияят на долара, е малко разбиран въпреки огромните последици, които има за текущата структура на международната валутна система, пише за Financial Times Антонио Фолиа, директор на Belgrave Capital Management и Banca del Ceresio.

Повишаването на стойността на долара по време на криза често се тълкува като бягство към предполагаемо убежище, но в действителност голяма част от това се дължи на нуждата на инвеститори извън САЩ да купуват долари, за да покрият загуби от доларови активи или да намалят хеджирането им.

След десетилетия на хронични дефицити по текущата сметка САЩ привлякоха огромни количества чуждестранен капитал, за да ги финансират, и натрупаха дефицит на външни финансови активи в сравнение със задълженията от над 18,5 трилиона долара. В момента чужденците притежават облигации, деноминирани в долари, за повече от 14 трилиона долара. Около половината се държат като официални резерви, а останалата част е предимно в ръцете на инвеститори в страни с хронични излишъци по текущата сметка.

Чуждестранните институционални инвеститори обикновено хеджират валутния риск по своите деноминирани в долари облигации. За всеки инвеститор с бюджет за покриване на риска или под регулация, свързана с риска, притежаването на чуждестранни облигации без хеджиране е непривлекателно, като се има предвид волатилността на валутите.

Освен това, подкрепени от академични проучвания, инвеститорите са развили по-голяма убеденост относно траекторията на лихвените проценти и пазарите на акции, отколкото относно валутите. Така че те често предпочитат да залагат на първото и да хеджират второто. Те обикновено хеджират експозициите си, като продават долара и се съгласяват да закупят родната си валута на бъдеща дата.

През последната година инвеститорите претърпяха значителни загуби, тъй като цената на облигациите спадна в световен мащаб, тъй като лихвените проценти се повишиха. И понеже стойността на техните портфейли от доларови облигации се понижи, чуждестранните инвеститори трябваше да намалят хеджирането, изкупувайки обратно долари и продавайки родните си валути.

Това е дейност, която обикновено се извършва от бек офиси, които поне на тримесечие нагаждат размера на валутните хеджове към стойността на портфейла. Няма точни данни за това каква част от чуждестранните вложения в доларови облигации всъщност е хеджирана. Но около половината от 14-те трилиона в облигации, деноминирани в долари, държани като официални резерви, не е. Можем да приемем, че около половината от остатъка от 7 трилиона, или 3,5 трилиона, е хеджирана. Загубите по портфейли от американски облигации бяха около 20 процента тази година, така че делът на отменените хеджове би бил около това ниво.

Това означава, че чуждестранните инвеститори са изкупили около 700 милиарда долара, сума, която вероятно ще е много по-голяма от спекулативните потоци към долара по каквато и да е друга причина.

Корекцията на хеджирането следователно е определящ фактор, обясняващ силата на долара през изминалата година. Виждали сме подобни модели при последните кризи. Алтернативното обяснение за купуването на долари-убежища никога не е било убедително в случаи като финансовата криза, когато САЩ страдаха от фалиращи банки по време на криза с недвижимите имоти.

Ако моята хипотеза е вярна, има дълбоки последици за нашата система на плаващи обменни курсове. Един от ключовите начини, по които се очакваше международните дисбаланси да останат ограничени, беше страна с хроничен дефицит по текущата сметка като САЩ в даден момент да претърпи обезценяване на валутата, защото чуждестранните инвеститори ще се наситят на риска от активи, деноминирани в долари. Това обезценяване би помогнало на САЩ да ребалансират текущата си сметка.

Но нидерландски пенсионен фонд, например, притежаващ хеджирани американски държавни облигации, е малко вероятно да бъде преситен от щатския риск. Това е така, защото от една страна Министерството на финансите на САЩ няма да просрочи задълженията си, тъй като може да печата долари, за да ги изплати. И, от друга страна, рискът, че излишното печатане на долари ще доведе до девалвация, се покрива от валутното хеджиране. По този начин страните с излишък са готови да натрупат повече задължения на държавите с дефицит.

Докато това се случва, финансирането на дисбаланси допринася за трансграничните финансови потоци, които продължават да нарастват. Дългът на САЩ към чужденците се увеличава, както и техните вземания от САЩ. От финансовата система се изисква да посредничи при тези непрекъснато повишаващи се баланси, които напрягат банковите баланси.

По-фундаментално е, че хроничните дисбаланси вдигат измерителите за потенциална финансова нестабилност, като например съотношенията дълг към брутен вътрешен продукт. Трябва да обърнем внимание на тези нови и малко осъзнавани динамики преди международната финансова система да натрупа повече риск, отколкото може да понесе.