Рейтингът ААА на общоевропейския дълг е надценен

Изправени пред тежкия шок от пандемията, лидерите на еврозоната надскочиха сенките си и се съгласиха за първи път да издадат съвместни облигации в огромен мащаб. Въпреки че причината за тази революционна стъпка беше страхът, тя беше придружена от големи очаквания. ЕС продава облигации от десетилетия, но винаги е бил дребосък в света на наднационалните емитенти, пише за Financial Times Мориц Кремер, главен икономист на германската банка LBBW.

Преди 2020 г. облигациите, които той емитира, не надхвърляха 50 милиарда евро, нищожно количество спрямо по-могъщите наднационални събратя. Това се промени драстично с програмата на ЕС „Следващо поколение“ (NGEU) на стойност над 800 милиарда евро в подкрепа на възстановяването след Covid и нейния по-малък братовчед, програмата SURE в размер на 100 милиарда евро, която беше създадена за защита на работните места и доходите по време на пандемията. След като бъдат реализирани изцяло тези програми, облигациите на ЕС лесно биха засенчили дори най-плодотворния наднационален кредитополучател досега, Европейската инвестиционна банка.

Въоръжени с топ рейтинг ААА, облигациите на ЕС се смятаха за липсващия преди това сигурен актив, който щеше да подкрепи ролята на еврото на международните пазари, превръщайки общата валута в по-силен конкурент на долара.

От началото на тази година всички съществуващи и бъдещи програми за финансиране на ЕС бяха консолидирани под един чадър - общи облигации на ЕС. По този начин размерът и ликвидността се увеличават допълнително. Облигациите в обращение на ЕС достигнаха почти 400 милиарда евро. Оборотът на вторичния пазар е стабилен, при около 40 процента от обема. Следователно ликвидността като цяло е сравнима с държавните облигации на ЕС.

Уви, големите надежди не се оправдаха. От самото начало облигациите на ЕС се търгуваха по-евтино от тези на други европейски емитенти с рейтинг ААА. Дори Франция, оценена с две степени по-ниско, има по-ниски разходи по заеми от ЕС. Първоначално обяснението за това относително слабо представяне на облигациите на ЕС беше по-ниската ликвидност.

Ако това беше основната причина, спредът спрямо Франция, както и спрямо Германия, трябваше постепенно да се стесни с увеличаването на предлагането на облигации на ЕС. Всъщност стана точно обратното. През март 2021 г. спредът в доходността спрямо Франция беше незначителните 0,06 процентни пункта. Сега, две години по-късно, той се е повишил до 0,37 пункта.

Какво се обърка? Противно на държавните (и други наднационални) облигации, NGEU е еднократна програма, която трябва да бъде напълно прекратена до края на 2050-те години. Но това се знаеше от самото начало. То не може да обясни защо рисковите спредове нарастват. Причината е по-проста. Тъй като изненадващата демонстрация на единство на фона на пандемията отстъпи място на обичайните спорове и кавги между държавите-членки на ЕС, инвеститорите преразгледаха фундаменталната кредитна сила на съюза.

Няколко характеристики отличават ЕС от другите наднационални емитенти. Облигациите му са гарантирани от Европейската комисия. Но самата комисия няма собствени значими източници на приходи. Вместо това тя зависи от обещания за финансова подкрепа от държавите-членки, повечето от които са с по-нисък рейтинг от самия ЕС. Тъй като няма клаузи за кръстосано неизпълнение между бюджетните вноски на комисията и отделните държавни облигации, вероятността бюджетните ангажименти на държавите-членки да бъдат изплатени навреме и изцяло може да бъде по-ниска от вероятността държавните облигации да бъдат обслужвани.

Други наднационални облигации са обезпечени от техния кредитен портфейл. ЕС обаче използва значителна част от емисиите си, за да предоставя безвъзмездни средства на държавите-членки. В същото време тя е единственият наднационален субект, който няма нито внесен капитал, нито безусловни гаранции.

Това прави бюджетните вноски на държавите-членки през следващите десетилетия още по-критични. Топ рейтингът на ЕС предполага, че разпадането на блока, а с него и рискът за надеждните бюджетни трансфери на държавите-членки, е толкова малко вероятен, колкото и суверенен дефолт по ААА облигации, който исторически е бил нула дори за дълги периоди. В свят след Брекзит това може да е смело предположение. Всъщност проучване през 2019 г. установи, че около половината граждани на ЕС смятат разпадането на ЕС за реалистично в рамките на 10-20 години. Това със сигурност е твърде песимистично. Но не е невъзможно.

Накратко, при съшиването на програмата NGEU за рекордно кратко време, европейските правителства може да са се поддали на пожелателност в стил „и вълкът сит, и агнето цяло“. Те измислиха структура, която им осигури рекордни суми пари, без да даде неотменимите финансови гаранции, които капиталовите пазари очакваха. Инвеститорите постепенно осъзнаха, че топ рейтингът на ЕС не отразява неговите фундаментални кредитни характеристики. Съответно цената на общоевропейския дълг е израз на това.